美聯(lián)儲(chǔ)官員上周講話再次發(fā)出貨幣收緊信號(hào)，致使海外市場(chǎng)頻頻下跌。雖然越來(lái)越多的證據(jù)指向美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是這并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)立即收緊貨幣政策。事實(shí)上，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，美元匯率會(huì)先于美國(guó)利率而動(dòng)，主導(dǎo)下半年大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的是匯率因素而非經(jīng)濟(jì)因素。
首先，考察一下美國(guó)近期的復(fù)蘇證據(jù)。8月上旬公布了幾項(xiàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要數(shù)據(jù)，分別是GDP、就業(yè)和制造業(yè)PMI指數(shù)。從這三項(xiàng)數(shù)據(jù)的結(jié)果看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在告別二季度低谷，開(kāi)始逐步復(fù)蘇，且增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。
美國(guó)二季度GDP初值環(huán)比增長(zhǎng)1.7%，高出市場(chǎng)平均預(yù)期。值得關(guān)注的是二季度拉動(dòng)GDP的主要項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)私人投資，這顯示出私人部門(mén)正在擴(kuò)大資本開(kāi)支，未來(lái)產(chǎn)出可能繼續(xù)擴(kuò)張。就業(yè)方面，排除聯(lián)邦政府裁員因素、關(guān)注私人部門(mén)就業(yè)的ADP調(diào)查顯示，6-7月就業(yè)崗位凈增加量連續(xù)在高位（19萬(wàn)/月左右）運(yùn)行，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力增強(qiáng)的有力信號(hào)，如果三季度能夠延續(xù)趨勢(shì)，美國(guó)失業(yè)率有可能在年底之前降至7.2%左右。制造業(yè)方面，7月美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)為55.4，其反映的是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期。比較7月份全球各地制造業(yè)PMI指數(shù)能夠發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)的復(fù)蘇預(yù)期最為高漲。
其次，對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)6月和7月的貨幣政策聲明，能夠發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)不同：第一，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低了對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的判斷，在判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行語(yǔ)句上，采用了更為中性的詞語(yǔ)“小幅增長(zhǎng)”；第二，著重提示對(duì)利率過(guò)快上升的擔(dān)憂（尤其是房地產(chǎn)抵押利率），以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的重視。這釋放出重要的信號(hào)，即美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)景氣上行還是周期性的復(fù)蘇動(dòng)力主導(dǎo)（主要是房地產(chǎn)），因此不能夠再次容忍利率出現(xiàn)急速上漲。
另外，從7月聲明中，可以看出美聯(lián)儲(chǔ)目前最重要的意圖是要調(diào)控公眾預(yù)期，盡量平滑經(jīng)濟(jì)回升階段的利率走勢(shì)。因?yàn)榧词姑绹?guó)經(jīng)濟(jì)增速好于利率中樞，也需要穩(wěn)定信用利差和期限利差，保持投資者對(duì)美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
有鑒于此，年內(nèi)美國(guó)貨幣政策很難實(shí)質(zhì)上收緊，減少Q(mào)E規(guī)模的可能性也不高。因?yàn)槿径让绹?guó)貨幣政策沒(méi)有急迫性，指目前的通脹水平在下行階段，因此退出QE沒(méi)有急迫性。三季度有經(jīng)濟(jì)和政策雙重壓力，貨幣政策轉(zhuǎn)向缺乏充分性。從經(jīng)濟(jì)壓力看，美聯(lián)儲(chǔ)決策成員已經(jīng)對(duì)6月份以來(lái)的房地產(chǎn)抵押利率上升表示擔(dān)憂，短期內(nèi)（9月份之前）房地產(chǎn)抵押利率會(huì)成為貨幣政策盯住的主要考察變量，而不是通脹或就業(yè)因素；政策因素主要來(lái)自于財(cái)政預(yù)算案的討論，三季度是傳統(tǒng)的討論預(yù)算案的季節(jié)，財(cái)政問(wèn)題再次面臨討論壓力。
基于以上分析，年內(nèi)最可能出現(xiàn)的情景是美國(guó)復(fù)蘇和寬松貨幣政策并行。這樣一來(lái)，匯率因素的敏感性高于利率因素，容易形成美元指數(shù)上漲而美國(guó)利率中樞平穩(wěn)的局面，促使美元回流，美國(guó)的各類資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)得到支撐。這種支撐因素可能并不來(lái)自于經(jīng)濟(jì)基本面，而是來(lái)自于美元升值的預(yù)期。
美國(guó)貨幣政策保持穩(wěn)定，對(duì)于中國(guó)而言，意味著外部流動(dòng)性的中性偏緊。目前美國(guó)貨幣政策對(duì)于我國(guó)外貿(mào)環(huán)境改善的力度有限，不足以支撐我國(guó)出口高增長(zhǎng)和較高的外匯占款流入。此外，目前的美國(guó)貨幣政策會(huì)不斷吸引資金回流美國(guó)，這樣我國(guó)資本流出風(fēng)險(xiǎn)加大。但目前我國(guó)貨幣政策工具比較充足，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)防范。因此，下半年的外圍流動(dòng)性環(huán)境是中性偏緊。
（責(zé)任編輯：年�。�
