核心觀點
提高直接融資比重，降低社會融資成本，讓更多的社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。這是促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所需要的政策。股市的繁榮能同時適合兩大需要，既增加直接融資，又創(chuàng)造財富效應(yīng)帶動居民消費。在此輪股市上漲中，政府的諸多準備發(fā)揮了重要的信號發(fā)送效應(yīng)。新股發(fā)行制度、退市制度、多層次資本市場等一系列改革措施，都為股市長期良性發(fā)展奠定了基礎(chǔ)
2015年第一季度我國GDP同比增長7%，增速比上個季度回落0.3個百分點，創(chuàng)下2009年二季度以來的新低。經(jīng)濟總量矛盾和結(jié)構(gòu)性矛盾交織，經(jīng)濟增速明顯放緩。但中國股市卻連續(xù)上揚，滬指站穩(wěn)4200點，創(chuàng)七年來新高。此背景下股市上漲的邏輯何在？
實體經(jīng)濟與股市并非線性關(guān)系
股市與經(jīng)濟增長之間并不完全是正相關(guān)關(guān)系，實體經(jīng)濟與股市之間的背離現(xiàn)象總體有兩種情形：一是，在經(jīng)濟增速較快、經(jīng)濟過熱時，股市收縮；二是，在經(jīng)濟增速回落、經(jīng)濟下行時，股市在宏觀調(diào)控開始放松、融資規(guī)模擴大的情形下上漲。牛市往往在經(jīng)濟增速放緩或者經(jīng)濟轉(zhuǎn)型復蘇時期出現(xiàn)。經(jīng)濟增速放緩與主動調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，尤其是制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的下降幅度最大。但中國宏觀經(jīng)濟基本面仍在良性化成長。李克強總理為此提出了三個表征指標：充分就業(yè)、居民收入增長和環(huán)境改善。這三個指標在今年的一季度表現(xiàn)得都不錯，失業(yè)率維持在5%的中低水平，居民人均可支配收入實際增長8.1%，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降5.6%。
我們看到，經(jīng)濟增速下行的同時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化，轉(zhuǎn)型升級步伐勢頭良好，經(jīng)濟增長質(zhì)量進一步提高。一季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為51.6%，高于第二產(chǎn)業(yè)8.7個百分點。工業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新升級步伐加快。一季度，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長11.4%，裝備制造業(yè)增長7.7%，增速分別比規(guī)模以上工業(yè)快5.0和1.3個百分點。第一季度一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)量正在大幅降低，水泥下降3.4%、平板玻璃下降6.0%、生鐵下降2.3%、粗鋼和焦炭分別下降了1.7%和2.0%。一季度第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率達到56.5%，處于歷史最高水平，比第二產(chǎn)業(yè)高出15.6個百分點，成為經(jīng)濟增長的主要動力。因此，在本輪股市上漲中，至于是否僅僅是資金推動，實體經(jīng)濟中有無支撐面的疑問，答案顯而易見。實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量正在朝著我們期望的方向好轉(zhuǎn)。
股市活躍經(jīng)常走在實體經(jīng)濟走強之前
推動股市上漲的重要因素是投資者對未來經(jīng)濟和政策的預期。當股市已下行多年，改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的預期紅利就成為股市上漲的動力。一季度我國經(jīng)濟增長質(zhì)量明顯提升，增速也好于此前市場普遍預期低于7%的水平，對宏觀基本面悲觀的預期得到改善。經(jīng)濟增速下行甚至有通縮的傾向，穩(wěn)增長成為短期重要目標，這使得市場形成了貨幣政策和財政政策有進一步放松的空間，尤其是進一步降準釋放流動性成為期待、固定資產(chǎn)投資的加大和房市的回暖在一定程度下能被接受。一季度我國廣義貨幣M2增速為11.6%，低于同期0.5個百分點，“穩(wěn)信貸、放貨幣”成為短期穩(wěn)增長的預期政策。李克強總理也強調(diào)，“我有一只‘政策工具箱’，里面還有很多工具的�！睂τ谥袊墒�，這種寬松宏觀政策的預期紅利在此輪上漲中得以充分表現(xiàn)。不僅如此，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的預期紅利也在股市的此輪上漲中發(fā)揮了重要作用�！盎ヂ�(lián)網(wǎng)+”概念在加速上行，移動應(yīng)用、電子商務(wù)正成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的一次強勁推動力量，人們期待新興產(chǎn)業(yè)能夠跑贏淘汰落后產(chǎn)業(yè)的速度。例如，海爾的3萬家專賣店由過去最大的資產(chǎn)可能變成現(xiàn)在的負資產(chǎn)，但一季度海爾的網(wǎng)上銷售增加了250%。
對經(jīng)濟復蘇的預期使股市活躍走在實體經(jīng)濟走強之前的經(jīng)驗證據(jù)很多。近的例子有美國從2008年金融危機中復蘇時股市的上漲，美國標準普爾500指數(shù)從2009年的666點一路飆升到2015年第一季度的2067點。這一漲勢是1998年以來最長的一個上漲階段。遠的例子有，中國臺灣在1985年之后經(jīng)歷了GDP增速明顯下行，但股市卻從1985年的600點一直上漲到1989年的12000點。無獨有偶，日本在經(jīng)濟明顯下滑的時期，股市也從1985年4月的6000點一路上漲到1989年的38000點。
股市的良性發(fā)展是促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要政策
提高直接融資比重，降低社會融資成本，讓更多的社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。這是促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所需要的政策。股市的繁榮能同時適合兩大需要，既增加直接融資，又創(chuàng)造財富效應(yīng)帶動居民消費。在此輪股市上漲中，政府的諸多準備發(fā)揮了重要的信號發(fā)送效應(yīng)。新股發(fā)行制度、退市制度、多層次資本市場等一系列改革措施，都為股市長期良性發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加速的進程中出現(xiàn)了經(jīng)濟增速下行、產(chǎn)能過剩嚴重、實體經(jīng)濟融資成本過高等問題，此時股市的直接融資功能的激活顯得尤為重要。股市是實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的重要載體。4月20日央行降準1個百分點，旨在使戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、民營企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)等得到更多的金融支持。在結(jié)構(gòu)調(diào)整上，除了信貸政策能發(fā)揮一定作用外，貨幣政策更多的只是總量調(diào)控，而財政政策和股市政策則能更多地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)整的作用。
因此，近期中國股市上漲并不是偶然的，既有實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)在優(yōu)化和質(zhì)量在提升的基本面支撐，又有投資者對穩(wěn)增長短期目標下寬松政策的預期。但是股市上漲行情到底能走多遠難以預料，長周期牛市格局最終要取決于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的進程和轉(zhuǎn)型升級的成效，尤其是經(jīng)濟增長新生動力的構(gòu)筑和增長質(zhì)量的持續(xù)提升。
�。ㄗ髡邽槿A東師范大學中國經(jīng)濟研究中心主任、教授，本文是國家社科基金重大項目《推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的重點、難點與路徑研究》階段性成果）
