所謂跨市場金融創(chuàng)新，指的是金融機構(gòu)（或經(jīng)濟主體）在不同金融市場之間的金融活動，是金融機構(gòu)為應(yīng)對金融市場化環(huán)境突破分業(yè)經(jīng)營約束、提高效率，通過各種交叉性金融工具或變換經(jīng)營的組織形式，在多個金融子市場中進行各種金融活動。最近幾年以來，隨著金融市場化改革進程加快，金融市場競爭日趨激烈，不同機構(gòu)間的交叉、融合不斷加深，業(yè)務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。這種交叉、融合的趨勢，有效地打破了金融市場的分割，成為推動我國利率市場化的重要力量。不過，在提高金融效率、創(chuàng)造新盈利空間的同時,

　　金融風(fēng)險的交叉和傳遞也變得日益復(fù)雜，如何更好地認(rèn)識和管理跨市場金融風(fēng)險，由此也成為金融監(jiān)管改革的難點和重點。

　　跨市場創(chuàng)新的主要領(lǐng)域

　　從實踐看，可以將跨市場金融活動劃分為兩個層次：一是金融機構(gòu)利用業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，來跨越貨幣、資本等多個金融市場的子市場；二是金融機構(gòu)通過獲取多種金融牌照，同時從事銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)，通過跨市場的機構(gòu)主體來打通資本、貨幣市場以及保險市場。這兩種類型的跨市場金融活動，對應(yīng)到綜合化經(jīng)營（混業(yè)經(jīng)營）的層面，常常也被稱為內(nèi)部綜合化和外部綜合化。過去幾年中，兩類跨市場金融活動都得到了迅速發(fā)展。由于跨市場牌照獲取難度相對較大，中小型金融機構(gòu)往往難以介入，因此，利用業(yè)務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)新來實現(xiàn)跨市場交易已成為更為主流的模式，這也是我國金融綜合化經(jīng)營值得關(guān)注的一個特征。

　　具體來說，業(yè)務(wù)、產(chǎn)品層面的跨市場創(chuàng)新主要集中在資產(chǎn)管理領(lǐng)域。過去幾年中，隨著利率市場化不斷深入和金融監(jiān)管放松，各類機構(gòu)都加大了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展力度，在較短的時間中，各類產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，發(fā)行規(guī)模迅速膨脹。從機構(gòu)來看，銀行、信托、證券、保險、基金公司、私募基金、期貨公司、地方金融交易所及互聯(lián)網(wǎng)平臺等，都直接或間接涉足其中。從產(chǎn)品類型看，有銀行理財、信托計劃、券商資管計劃、保險資管計劃以及互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品等各種類型，門檻和風(fēng)險收益特征覆蓋了絕大多數(shù)客戶的資產(chǎn)配置需求。初略匡算，截至2105年6月末，我國資產(chǎn)管理行業(yè)的總規(guī)模已達到71.13萬億元，增長速度遠遠快于其他金融產(chǎn)品。其中，銀行理財規(guī)模最大，2015年6月末為18.37萬億元，信托次之為15.87萬億元，券商資管和保險資管均在10萬億元左右。從增長來看，基金子公司尤其值得關(guān)注，短短三年規(guī)模已達到7萬億元，發(fā)展極其迅猛。

　　由于所受監(jiān)管約束不同，以及客戶和資金來源性質(zhì)上存在差異，不同機構(gòu)的資管產(chǎn)品在資金投向上各有側(cè)重。商業(yè)銀行和保險公司是典型的機構(gòu)投資者，風(fēng)險偏好較為接近，存款、貨幣市場工具、債券和非標(biāo)等固定收益類資產(chǎn)占比都在80%左右，權(quán)益類資產(chǎn)（如股票和基金）占比相對較低。不過，隨著2014年以來股市升溫以及保監(jiān)會政策松動，保險資管的權(quán)益類投資占比在2015年有明顯上升。此外，2013年以來，在余額寶的帶動下貨幣市場基金規(guī)模迅速擴大，這也使公募基金的資金投向中，貨幣市場占據(jù)了較高比重。公募基金信托公司、券商資管和基金類子公司則更傾向于證券投資。

　　總體來講，經(jīng)過幾年的爆發(fā)式增長，資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)成為金融產(chǎn)品交叉的主要領(lǐng)域。一方面，不同類型機構(gòu)的資管產(chǎn)品本質(zhì)屬性近似，在目標(biāo)客戶、資金來源以及資金投向上諸多交疊；另一方面，由于各類機構(gòu)所受監(jiān)管不同，加之自身專業(yè)優(yōu)勢各異。實踐中，各類機構(gòu)在資管業(yè)務(wù)鏈上的合作也在不斷加深。比如，2014年以來隨著股市上漲而迅速發(fā)展的配資業(yè)務(wù)，就是商業(yè)銀行、信托公司以及證券公司利用資管產(chǎn)品進行的一種創(chuàng)新。除此之外，在股權(quán)激勵、杠桿收購以及定向增發(fā)等證券市場交易中，也大量存在銀行理財資金的身影。不同類型資管產(chǎn)品的嵌套交易，成為溝通銀行資金和資本市場的重要橋梁。

　　跨市場創(chuàng)新的風(fēng)險隱患

　　應(yīng)該說，跨市場金融業(yè)務(wù)的迅速擴張有其客觀必然性，既適應(yīng)客戶不斷發(fā)展的需求，也推動利率市場化改革深入，改善金融體系的資金配置效率。但也必須看到，在監(jiān)管體系不完備的情況下，跨市場業(yè)務(wù)過度發(fā)展也有一定的風(fēng)險隱患。

　　一是容易導(dǎo)致局部市場的泡沫和劇烈波動�？缡袌鰳I(yè)務(wù)消除了不同市場的分割，有助于提高資金的配置效率，但這也降低了某些金融市場（尤其是高風(fēng)險的權(quán)益市場）的準(zhǔn)入門檻。在流動性充裕的情況下，交叉金融業(yè)務(wù)的過度發(fā)展，極有可能使巨額資金在局部市場上快速集聚，加劇其泡沫化程度，并形成巨大的危害。2015年我國股市的劇烈波動與跨市場資管產(chǎn)品的繁榮有著很大的關(guān)系。

　　二是加大了系統(tǒng)性風(fēng)險。本質(zhì)上說交叉（跨市場）風(fēng)險是一種傳導(dǎo)風(fēng)險。各種金融機構(gòu)在追求規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟、不斷突破分業(yè)經(jīng)營限制而相互融合的過程中，由于加強了在資本、資金、產(chǎn)品等方面的聯(lián)系，很容易將某個市場或行業(yè)的風(fēng)險傳導(dǎo)到其他市場和行業(yè)。這種風(fēng)險的影響不僅僅局限在某一市場或行業(yè)中，而是通過股權(quán)控制、資金交易等紐帶，將單個行業(yè)、單個市場的風(fēng)險滲透到金融市場的各個子市場。與傳統(tǒng)的金融風(fēng)險，如信用風(fēng)險、操作風(fēng)險以及市場風(fēng)險不同，對交叉業(yè)務(wù)風(fēng)險的關(guān)注更多地在于其加速了上述這些金融風(fēng)險外溢的速度，并擴大了金融風(fēng)險外溢的范圍，這些都意味著系統(tǒng)性風(fēng)險的上升。

　　三是流動性風(fēng)險更加突出。作為推動利率市場化的重要力量，跨市場業(yè)務(wù)發(fā)展在本質(zhì)上是基于金融市場的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。而且，為確保一定的收益水平，跨市場產(chǎn)品或多或少的都具有“資金池”的特征，資金來源與使用間存在期限錯配。在規(guī)模較小時，這種期限錯配可能不是嚴(yán)重的問題，但當(dāng)產(chǎn)品規(guī)模積累到一定程度，錯配所造成的資金缺口一旦不能在金融市場上得到滿足，就會引發(fā)流動性風(fēng)險。

　　目前來看，在利率下行和流動性較為寬松的環(huán)境下，各類資管產(chǎn)品為提高收益率，普遍通過加杠桿的方式加大資金融入規(guī)模并增加資產(chǎn)配置。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，2015年前三季度，以基金、理財產(chǎn)品和信托計劃等資管產(chǎn)品為主的其他金融機構(gòu)在貨幣市場上（含回購和拆借）凈融入資金47.74萬億元，是2014年同期規(guī)模的2.11倍，增長速度遠遠超過其他機構(gòu)。杠桿的過度使用會加大部分資管產(chǎn)品所面臨的流動性風(fēng)險，同時，作為貨幣市場上其他機構(gòu)重要的交易對手，這種產(chǎn)品層面的風(fēng)險也有蔓延到整個市場的可能。

　　四是削弱了微觀審慎監(jiān)管的效力。跨市場業(yè)務(wù)中，有一部分與金融機構(gòu)的監(jiān)管套利有關(guān)。比如，早期為了規(guī)避存貸比和合意貸款規(guī)模限制，銀行先后與信托、證券以及基金子公司進行通道合作，形成了一輪跨市場業(yè)務(wù)發(fā)展的浪潮。最近兩年以來，隨著內(nèi)外部環(huán)境變化，繞貸款規(guī)模的現(xiàn)象明顯減少，但利用其來提高資本充足率、降低不良率以及拓展銀行資金運用范圍（如借道其他金融機構(gòu)進入股市）等，成為新的發(fā)展方向。不管形式如何，分業(yè)監(jiān)管體系下，不同監(jiān)管主體對相似業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同，為監(jiān)管套利類的創(chuàng)新提供了長期的動力，反過來講，這些業(yè)務(wù)的發(fā)展也削弱了微觀審慎監(jiān)管的有效性。相當(dāng)程度的風(fēng)險沒有被合理考量并納入監(jiān)管視野。

　　適度監(jiān)管不可或缺

　　總體判斷，跨市場金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，是適應(yīng)利率市場化和金融脫媒環(huán)境的必然產(chǎn)物，也是我國金融業(yè)綜合化經(jīng)營（混業(yè)經(jīng)營）的具體表現(xiàn)形式。從未來看，這一趨勢還有深化發(fā)展的跡象。在監(jiān)管體系以及金融機構(gòu)自身管理能力尚不完善的情況下，跨市場業(yè)務(wù)過快發(fā)展也隱含著巨大風(fēng)險，適度監(jiān)管不可或缺。

　　這種監(jiān)管目標(biāo)，不是要限制交叉業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，而是要適應(yīng)交叉風(fēng)險的發(fā)展趨勢及其風(fēng)險特征，優(yōu)化現(xiàn)有的監(jiān)管架構(gòu)，以盡可能地在推動利率市場化改革繼續(xù)深入的同時，守住不爆發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。從根本上講，針對金融市場化改革不斷推進，不同金融領(lǐng)域交叉明顯加大的情況，應(yīng)適時調(diào)整和優(yōu)化現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管架構(gòu)。長期內(nèi)，或可考慮“混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)監(jiān)管”的改革方向，形成統(tǒng)一的監(jiān)管體系。在短期內(nèi)，則可考慮如下的優(yōu)化措施。

　　一是要盡快打破剛性兌付。剛性兌付是促成資產(chǎn)管理行業(yè)迅速發(fā)展最重要的因素，但也是其面臨的最大瓶頸。從目前情況看，在沒有先打破剛性兌付的情況下，快速推進利率市場化，事實上已引發(fā)了金融過度創(chuàng)新的惡性循環(huán)。為吸引客戶，金融機構(gòu)競相提高產(chǎn)品收益率，為支付這樣的收益率，金融機構(gòu)要么加大高風(fēng)險資產(chǎn)配置（資金流向股市或其他高收益領(lǐng)域），要么提高固定收益投資的杠桿，要么通過不同產(chǎn)品間的交易來實施補貼（不斷把支付延后）等，進而形成各種潛在風(fēng)險。客觀地講，剛性兌付并非中國所獨有，美國次貸危機中，各類產(chǎn)品過度使用信用增級也造成了事實上的剛性兌付，結(jié)果導(dǎo)致了風(fēng)險、收益的嚴(yán)重錯配。殷鑒不遠，尤其是中國目前的許多產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)高度符合“影子銀行”特征且規(guī)模擴張迅速的情況下，更應(yīng)對剛兌可能導(dǎo)致的扭曲保持高度關(guān)注。

　　二是要加強監(jiān)管協(xié)調(diào)。盡快建立由具體部門牽頭的統(tǒng)計體系，以及時、全面了解跨市場交易的規(guī)模以及資金流向。此外，應(yīng)強化不同監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)機制，在信息共享、定期溝通之外，應(yīng)賦予協(xié)調(diào)機制一定的決策權(quán)，可以在異常情況下適時進行干預(yù)，阻止風(fēng)險的升級和擴散。

　　統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則也是監(jiān)管協(xié)調(diào)的重要內(nèi)容。目前來看，在各類機構(gòu)均大力發(fā)展的資產(chǎn)管理行業(yè)，不同類型資管機構(gòu)的監(jiān)管環(huán)境存在較大差異，這也是引發(fā)監(jiān)管套利的重要原因。在“分業(yè)經(jīng)營”規(guī)則不變的情況下，建議加快推動商業(yè)銀行資管部門成立專業(yè)化子公司，以便與保險公司和證券公司的改革進程保持一致。在此基礎(chǔ)上，可以考慮將各類資管公司的監(jiān)管統(tǒng)一到同一個監(jiān)管機構(gòu)，或制定基本相同的監(jiān)管規(guī)則。

　　三是加大對重點業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度。在眾多交叉業(yè)務(wù)中，尤其需要關(guān)注的是銀行資金與資本市場的交叉。這種主要因為銀行風(fēng)險具有較大的外部性，一旦被資本市場的波動所傳染，容易引發(fā)系統(tǒng)性危機。也正是基于這種邏輯，大蕭條之后，美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》禁止商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)。2008年金融危機之后，沃爾克規(guī)則再次提出要限制商業(yè)銀行的權(quán)益類投資業(yè)務(wù)。在我國，政策對銀行資金進入股市一直都有著嚴(yán)格限制。但在實踐中，尤其是在資本市場上漲時期，銀行資金利用各種渠道進入股市的情況并不少見。去年以來，銀行資金通過傘型信托、上市公司定增配資以及受托管理等交叉（跨市場）業(yè)務(wù)進入股市的規(guī)模迅速擴張，是造成股票市場劇烈波動的重要原因。

　　盡管目前看，資本市場波動未對銀行造成實質(zhì)性的影響，但是這類業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)展以及規(guī)模失控可能造成的巨大潛在風(fēng)險卻不能忽視。建議相關(guān)部門加強在此類產(chǎn)品監(jiān)管上的協(xié)調(diào)配合，共同制定相關(guān)政策法規(guī)，共同監(jiān)督執(zhí)行。其中，銀行監(jiān)管部門側(cè)重資金“源頭”的監(jiān)管，嚴(yán)控與資本市場相關(guān)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)規(guī)模，更嚴(yán)格地把握信貸資金的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)和流向監(jiān)管，降低挪用信貸資金的可能性。證券市場監(jiān)管部門則應(yīng)側(cè)重于“流向”的監(jiān)管，對資金總量的異常變化及其流向，應(yīng)進行全面監(jiān)控，并及時向相關(guān)部門進行通報。

　　四是加強對宏觀審慎的關(guān)注，維護金融穩(wěn)定。交叉（跨市場）業(yè)務(wù)的風(fēng)險傳染導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險明顯上升，對此有必要加強宏觀審慎管理以維護金融體系的穩(wěn)定。在目前分業(yè)監(jiān)管的體制下，應(yīng)進一步明確宏觀審慎管理職能的邊界和歸屬，賦予宏觀審慎管理部門在跨市場、交叉性金融風(fēng)險的監(jiān)管職責(zé)與手段。這樣一來，可以形成在統(tǒng)一系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管下，各專業(yè)監(jiān)管當(dāng)局在各自專業(yè)領(lǐng)域?qū)嵤┪⒂^審慎監(jiān)管的“傘形”架構(gòu)，有效避免因交叉（跨市場）業(yè)務(wù)發(fā)展造成的監(jiān)管真空、監(jiān)管不足及監(jiān)管套利問題，也能促進金融監(jiān)管合作，減少重復(fù)監(jiān)管。

　　值得強調(diào)的是，由于高度依賴金融市場，交叉（跨市場）風(fēng)險的一大特征是流動性的急劇上升。因此，在宏觀審慎管理中，流動性管理變得至關(guān)重要。有關(guān)部門有必要進一步完善流動性風(fēng)險的監(jiān)測體系，及時優(yōu)化流動性管理工具，擴大流動性管理工具覆蓋的對象，為更好維護金融體系穩(wěn)定創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。（中國社會科學(xué)院金融研究所 ）