雞年春節(jié)前，中國(guó)人民銀行上調(diào)了中期借貸便利（簡(jiǎn)稱MLF）半年期和一年期利率；節(jié)后，又緊接著上調(diào)了公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和常備借貸便利（簡(jiǎn)稱SLF）的利率。這一系列調(diào)整引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，有一些觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)正步入“全面加息”時(shí)代。然而，筆者認(rèn)為，研判中國(guó)開(kāi)啟全面加息的邏輯條件明顯不夠充分，現(xiàn)在言“全面加息”為時(shí)尚早。
基準(zhǔn)利率未變
“全面加息”論調(diào)難成
有別于美國(guó)的聯(lián)邦基金利率、歐洲央行的三大基準(zhǔn)利率，我國(guó)的基準(zhǔn)利率一般指的是中國(guó)人民銀行公布的商業(yè)銀行存、貸款、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)的指導(dǎo)利率（又稱法定利率），廣義上還包括再貸款、再貼現(xiàn)和超額存款準(zhǔn)備金利率。當(dāng)貨幣政策目標(biāo)發(fā)生顯著變化時(shí)，基準(zhǔn)利率通常也會(huì)隨之變化。
過(guò)去十年，伴隨著利率市場(chǎng)化的改革，我國(guó)的金融市場(chǎng)迎來(lái)了黃金時(shí)期，業(yè)務(wù)體量和產(chǎn)品種類都獲得了巨大的發(fā)展。中國(guó)人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)操作工具之外，又開(kāi)發(fā)了SLF、MLF、SLO、PLS等政策工具，試圖通過(guò)定向、定量、定價(jià)的方式，讓貨幣政策得到更有效地傳導(dǎo)，讓金融體系更有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也便于調(diào)節(jié)金融體系流動(dòng)性以及防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)。包括公開(kāi)市場(chǎng)操作工具在內(nèi)，這些新型政策工具的利率一般被同業(yè)稱為政策（工具）利率，有別于法定的基準(zhǔn)利率。
由于我國(guó)目前絕大部分的信貸資產(chǎn)仍然以存、貸款基準(zhǔn)利率為定價(jià)基準(zhǔn)，基準(zhǔn)利率的變化遂成為貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向最重要的風(fēng)向標(biāo)。也正因?yàn)槠湔咝盘?hào)的意義過(guò)于強(qiáng)烈，中國(guó)人民銀行在對(duì)貨幣政策進(jìn)行微調(diào)或執(zhí)行貨幣政策目標(biāo)之外的其他職責(zé)（例如去杠桿、維護(hù)金融穩(wěn)定）時(shí)，會(huì)采用更加靈活的政策（工具）利率加以引導(dǎo)和調(diào)控。
此次中國(guó)人民銀行上調(diào)了多個(gè)政策工具利率，卻未動(dòng)基準(zhǔn)利率，除了表明目前貨幣政策的基調(diào)不變、穩(wěn)健的貨幣政策依然穩(wěn)健之外，操作原因則可能是以去金融體系杠桿、防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為目的的微調(diào)，這顯然不能理解成我國(guó)進(jìn)入“全面加息”時(shí)代的信號(hào)。
國(guó)內(nèi)基本面條件
不允許“全面加息”
認(rèn)為我國(guó)將“全面加息”的一個(gè)核心論點(diǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)持續(xù)發(fā)生好轉(zhuǎn)，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)自去年8月份以來(lái)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月處于榮枯線以上（且近期一直處于51以上的高位），工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比大幅回升，不僅結(jié)束了連續(xù)50多個(gè)月增速為負(fù)的困境，甚至于去年年底攀上了5.5%的高位。央行出于防通脹和防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的考慮，有加息的動(dòng)機(jī)。
實(shí)際上，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度來(lái)看，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了一段回暖行情，但經(jīng)濟(jì)增速換擋期仍未完成，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍然較大。目前，比較主流的觀點(diǎn)都認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍未觸底，甚至有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為本輪價(jià)格指數(shù)上漲是一種通縮的表現(xiàn)。筆者雖不太認(rèn)同通縮的觀點(diǎn)，但也認(rèn)為在當(dāng)前進(jìn)出口乏力、民間投資低迷的背景下，要保持“十三五”規(guī)劃提到的6.5%的經(jīng)濟(jì)增速，貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力仍然較大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還遠(yuǎn)未出現(xiàn)過(guò)熱的跡象�！叭婕酉ⅰ睂�(huì)嚴(yán)重?fù)p害尚不牢固的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這顯然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以承受的。
從防通脹的角度來(lái)看，中國(guó)人民銀行最關(guān)注的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）一直較為平穩(wěn)，始終處于2.5%以下，離政府制定的3%的全年目標(biāo)仍有不小距離，不具備全面加息的條件。從歷史上來(lái)看，中國(guó)人民銀行上一次全面加息的時(shí)代是在2007年，而當(dāng)年加息5次的背景是，CPI從2007年年初的2.2%接連突破數(shù)道關(guān)口，直升到2008年年初的8%以上。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面狀況已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，除非2017年通脹形勢(shì)出現(xiàn)意外巨幅調(diào)漲的局面，否則不太可能會(huì)出現(xiàn)“全面加息”的情形。
從防風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我國(guó)全社會(huì)債務(wù)杠桿本就較高，經(jīng)過(guò)2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮后，私人部門(mén)（企業(yè)和居民）杠桿更加高企。根據(jù)海曼·明斯基金融不穩(wěn)定假設(shè)的理論，這個(gè)時(shí)候“全面加息”，可能會(huì)直接戳破資產(chǎn)價(jià)格泡沫，陷入費(fèi)雪的債務(wù)-通縮陷阱，而這正是中國(guó)人民銀行所極力防范的。
綜合以上幾個(gè)國(guó)內(nèi)因素來(lái)看，就如筆者在“2017年中國(guó)債市形勢(shì)展望”中所提到的，“若經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)良好，加息并非不可能”，但顯然不具備進(jìn)入“全面加息”時(shí)代的條件。
加息的外部因素正在弱化
認(rèn)為我國(guó)將加息的另一個(gè)觀點(diǎn)是，近年來(lái)資本外流加劇，人民幣持續(xù)走弱，而美國(guó)已進(jìn)入加息周期，持續(xù)走強(qiáng)的美元將不斷加劇人民幣貶值和資本外流的壓力。我國(guó)加息則有助于對(duì)人民幣幣值形成支撐，與美聯(lián)儲(chǔ)加息形成部分對(duì)沖，減輕資本外流壓力。
即便不考慮加息對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，僅就外部因素來(lái)考慮，這一論調(diào)在特朗普正式就職美國(guó)總統(tǒng)后也呈現(xiàn)出巨大的不確定性，或者說(shuō)必要性正在弱化。特朗普上臺(tái)后，首先就表明了美元匯率過(guò)高的立場(chǎng)，指責(zé)世界各主要經(jīng)濟(jì)體（歐盟、中國(guó)、日本）有刻意壓低本幣匯率的嫌疑。受此影響，加之美國(guó)2016年第四季度經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，美元匯率近期一路走低，人民幣兌美元匯率的壓力已經(jīng)大大緩解。而最新公布的外儲(chǔ)信息顯示，2017年1月份我國(guó)外匯儲(chǔ)備僅下降123億美元，降幅為6個(gè)月來(lái)最小，僅相當(dāng)于去年同期的1/8�？梢哉f(shuō)，加息的外部因素正在弱化。
綜上，筆者認(rèn)為，此次中國(guó)人民銀行對(duì)政策工具利率的連續(xù)上調(diào)，是對(duì)去年8月份開(kāi)始的去金融體系杠桿系列措施的延續(xù)，實(shí)際還是在貫徹2016年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提出的防風(fēng)險(xiǎn)要求：要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
�。ㄗ髡呦岛阖S銀行宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心負(fù)責(zé)人、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇高級(jí)研究員）
