5月10日，央行宣布自11日起下調(diào)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)上限由存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍。今年前5個(gè)月，央行幾乎每個(gè)月都有大動(dòng)作，2月和4月降準(zhǔn)，3月和5月降息。密集的貨幣政策調(diào)整，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力、改善市場(chǎng)流動(dòng)性的意圖明顯。但流動(dòng)性的漸趨寬松，也引發(fā)了是否會(huì)重新回到以貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的老路、延緩金融改革的擔(dān)心。

　　金融改革是個(gè)有多重目標(biāo)的發(fā)展進(jìn)程，利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化是其主要方向。多重目標(biāo)，決定了對(duì)貨幣政策的調(diào)整不可能只考慮單一層面，而必須綜合考量，設(shè)計(jì)出一套既能有效應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，又有利于實(shí)現(xiàn)復(fù)合式長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的最優(yōu)貨幣策略。從追求最佳效應(yīng)的角度出發(fā)，流動(dòng)性的水龍頭無(wú)論開與關(guān)，都不可能只攻一點(diǎn)，不及其余。相反，會(huì)受到看不見的制約。比如，降息降準(zhǔn)對(duì)金融改革的有利性在于，保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，市場(chǎng)利率才有可能下行，為利率市場(chǎng)化走完最后一公里打好基礎(chǔ)。而出于人民幣國(guó)際化的考慮，水龍頭不可能無(wú)限打開，讓人民幣匯率失去相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，導(dǎo)致信用流失。因此，人民幣的開閘放水其實(shí)受到金融改革戰(zhàn)略的制約。降息降準(zhǔn)等政策的調(diào)整，只是金融改革這塊大畫板上的著色。事實(shí)上，金融改革的步伐一直都沒(méi)有停頓，而是在穩(wěn)步推進(jìn)。這一點(diǎn)特別表現(xiàn)在四個(gè)方面。

　　利率市場(chǎng)化接近完成

　　5月，存款保險(xiǎn)制度實(shí)施，利率市場(chǎng)化的條件基本成熟。央行借此將存款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大到存款基準(zhǔn)利率的1.5倍。盡管各大國(guó)有銀行并未立刻執(zhí)行新上限，但進(jìn)一步拓展了各存款機(jī)構(gòu)的利率差異化空間。事實(shí)上，利率差異化的格局已初步浮現(xiàn)，現(xiàn)在，南京銀行等區(qū)域性存款機(jī)構(gòu)執(zhí)行的存款利率明顯高于各大國(guó)有銀行。利率市場(chǎng)化已接近完成。

　　推進(jìn)利率市場(chǎng)化是金融改革的重中之重。資金價(jià)格、商品價(jià)格和勞務(wù)價(jià)格構(gòu)成了主要的市場(chǎng)價(jià)格體系。目前，多數(shù)商品價(jià)格和勞務(wù)價(jià)格已由市場(chǎng)決定，從而實(shí)現(xiàn)了較為優(yōu)化的配置。該生產(chǎn)多少商品、如何使用人力資源，由市場(chǎng)決定，大大提高了資源配置的效率。但是，資金價(jià)格還在或多或少的利率管制中，無(wú)法與商品和勞務(wù)價(jià)格相匹配。這就導(dǎo)致銀行壟斷式經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和資金價(jià)格左右著商品和服務(wù)價(jià)格，并由此衍生出市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)不了資金價(jià)格、大量資金錯(cuò)配等問(wèn)題。個(gè)別銀行流動(dòng)性不時(shí)意外枯竭，大量中小微市場(chǎng)主體得不到資金支持，呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)不時(shí)集聚等現(xiàn)象之所以反復(fù)出現(xiàn)，核心原因就在于市場(chǎng)說(shuō)了不算，而是行政意志、銀行壟斷說(shuō)了算。

　　打破壟斷，利率市場(chǎng)化和設(shè)立競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是兩個(gè)突破口。近年來(lái)，民營(yíng)銀行“成熟一家，批準(zhǔn)一家，不設(shè)限額”，已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展階段。同時(shí)，利率市場(chǎng)化也得到了引人注目的推動(dòng)。實(shí)施存款保險(xiǎn)制度、不斷擴(kuò)大存款利率的差異性，都是在做前提準(zhǔn)備。有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有利率差異，銀行才能轉(zhuǎn)為真正的市場(chǎng)主體，才會(huì)從市場(chǎng)的而非行政的角度去配置資金。真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的失去市場(chǎng)份額直至破產(chǎn)的壓力，還會(huì)迫使銀行更細(xì)致地觀照市場(chǎng)的方方面面，重新尋找競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這一觀照過(guò)程本身，就是讓資金得到正確配置的過(guò)程。

　　目前，利率市場(chǎng)化進(jìn)程只剩下一個(gè)謎底：何時(shí)取消存款利率上限管制。這個(gè)節(jié)奏，取決于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度。從央行公布的4月份數(shù)據(jù)來(lái)看，節(jié)奏只能加快而不會(huì)放慢。到4月末，廣義貨幣（M2）增速大幅回落至10.1%，創(chuàng)歷史新低，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力不足。單純降準(zhǔn)降息，不足以保證資金用到該用的地方去，因此，加快完成利率市場(chǎng)化，讓銀行的經(jīng)營(yíng)與市場(chǎng)更加契合，看來(lái)已近在眼前。或許經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到中局即半年時(shí)，將是一個(gè)合適的評(píng)估節(jié)點(diǎn)。

　　人民幣國(guó)際化多點(diǎn)布局

　　人民幣國(guó)際化是金融改革的另一個(gè)重要命題。主權(quán)貨幣國(guó)際化，主要有兩種途徑。其一，是憑超強(qiáng)實(shí)力依托國(guó)際金融制度的安排得以完成，比如美元地位的確立，就是借助布雷頓森林體系和牙買加體系而一再得到強(qiáng)化。其二，是通過(guò)區(qū)域貨幣合作機(jī)制完成，比如歐元，就是借助歐盟和歐元區(qū)的發(fā)展，而躍升為全球第二大貨幣。在目前條件下，這兩種途徑中國(guó)都無(wú)法采用。

　　人民幣國(guó)際化，走的是多點(diǎn)布局、分頭突破的路徑，最大的布局點(diǎn)在人民幣離岸市場(chǎng)。據(jù)德銀的統(tǒng)計(jì)，2015年一季度人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算金額占中國(guó)全球貿(mào)易結(jié)算總額的27%，離岸人民幣資金池將在今年底漲到3.25萬(wàn)億元。但是，人民幣離岸市場(chǎng)業(yè)務(wù)仍不穩(wěn)定。另有統(tǒng)計(jì)認(rèn)為，2月人民幣在全球支付貨幣中的排名從之前的第5降至第7。這表明，人民幣國(guó)際化仍然道路漫長(zhǎng)。為了縮短到達(dá)彼岸的距離，近來(lái)布局速度有所加快。擴(kuò)大本幣互換協(xié)議范圍，在全球各地加快批準(zhǔn)成立人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算中心，發(fā)行人民幣債券等，目的都是強(qiáng)化國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的熟悉感和認(rèn)知感，觸發(fā)其儲(chǔ)備、計(jì)價(jià)等功能。

　　第二個(gè)布局點(diǎn)是制度優(yōu)化。拓寬QFII投資渠道，通過(guò)深港通、深滬通放松跨境融資管制，修改《外匯管理?xiàng)l例》，就是優(yōu)化人民幣國(guó)際化環(huán)境的組成部分。4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)通知，批準(zhǔn)《中國(guó)（廣東）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》《中國(guó)（天津）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》《中國(guó)（福建）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》和《進(jìn)一步深化中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)改革開放方案》。這4個(gè)自貿(mào)區(qū)共享外商投資和安全審查的同一張清單，都負(fù)有逐步開放資本賬戶的試驗(yàn)任務(wù)。自貿(mào)區(qū)的增加，等于增設(shè)了人民幣國(guó)際化的試驗(yàn)點(diǎn)。

　　第三個(gè)布局點(diǎn)是充分用好現(xiàn)有國(guó)際金融秩序的平臺(tái)。5月，國(guó)際貨幣基金組織將就是否讓人民幣成為特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中的第五種貨幣展開討論。盡管IMF一些成員認(rèn)為，將人民幣納入SDR的條件還不成熟。但從另一個(gè)角度看，中國(guó)之所以高調(diào)宣示推進(jìn)讓人民幣進(jìn)入SDR的籃子中，未必是只追求能否被納入這個(gè)結(jié)果，而在于展示一種決心：即中國(guó)不憚?dòng)诮邮茏屓嗣駧胚M(jìn)入SDR籃子中的硬性條件，接受相關(guān)條件有利于讓人民幣在剛性約束下向國(guó)際化挺進(jìn)。

　　完善多層次資本市場(chǎng)

　　5月13日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。會(huì)議批準(zhǔn)規(guī)模為5000億元的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，鼓勵(lì)試點(diǎn)銀行騰出資金重點(diǎn)支持水利、棚改以及中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。這既是深化金融改革措施的一部分，也是完善多層次資本市場(chǎng)的重要一步。

　　為什么要推行信貸資產(chǎn)證券化？旨在解決銀行的后顧之憂。在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，要求銀行加強(qiáng)信貸投放是主要政策傾向，但銀行同時(shí)要為存款保險(xiǎn)金買單，還必須滿足巴塞爾協(xié)議對(duì)于銀行業(yè)資本充足率的剛性規(guī)定，不能讓呆壞賬過(guò)快增長(zhǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，這其中存在隱性的矛盾之處。國(guó)際金融市場(chǎng)和中國(guó)國(guó)有銀行的上市經(jīng)驗(yàn)表明，銀行的信貸資產(chǎn)，即使是呆壞賬也是有價(jià)值的，只是實(shí)際價(jià)值小于面值。讓信貸資產(chǎn)充分發(fā)揮作用，對(duì)其進(jìn)行分層，使其通過(guò)證券化的形式在市場(chǎng)交易變現(xiàn)，有助于銀行找到完成多重任務(wù)的平衡點(diǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為政府規(guī)定的水利、棚改等投資領(lǐng)域提供增量資金。

　　當(dāng)然，信貸資產(chǎn)證券化不是不存在風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去，只有優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)可以證券化，這就保證了不會(huì)給資本市場(chǎng)、給投資者造成風(fēng)險(xiǎn)。在信貸資產(chǎn)證券化條件放寬后，如何打包資產(chǎn)、妥善交易就成了一個(gè)新挑戰(zhàn)�；蛟S部分出于這個(gè)原因，近期加快了資本市場(chǎng)金融衍生品的推出速度。4月中旬，上證50和中證500兩個(gè)股指期貨品種上市。這兩個(gè)新指數(shù)與滬深300指數(shù)將股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的覆蓋面提高到73%左右。這三個(gè)金融衍生品，都是標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)開始對(duì)“兩融”業(yè)務(wù)進(jìn)行整頓。這些舉措，既是為了讓資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)真實(shí)價(jià)格，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，提高股市的理性，同時(shí)也與信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)一樣，都有助于讓貨幣政策的調(diào)整與市場(chǎng)需求更加契合，強(qiáng)化管理者維護(hù)市場(chǎng)正常發(fā)展，又能避免過(guò)大動(dòng)蕩的導(dǎo)向能力。對(duì)于規(guī)模迅速膨脹、一只腳已經(jīng)踏出國(guó)門的中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，完善多層次資本市場(chǎng)以促進(jìn)繁榮度是必要的，在各個(gè)方面強(qiáng)化監(jiān)管能力同樣也是必要的。

　　創(chuàng)新國(guó)際金融秩序共建形式

　　去年以來(lái)，“一帶一路”戰(zhàn)略上升到前所未有的高度。金融在“一帶一路”建設(shè)中起著先導(dǎo)作用，因此，“一帶一路”不僅是區(qū)域經(jīng)濟(jì)建設(shè)的一次創(chuàng)新性共建，也是對(duì)國(guó)際金融秩序的創(chuàng)新性共建。歷史上，中國(guó)從未在國(guó)際金融領(lǐng)域扮演主導(dǎo)性的關(guān)鍵角色。但自去年以來(lái)，在不到一年時(shí)間里，中國(guó)先后倡導(dǎo)建立了金磚國(guó)家銀行、絲綢之路基金和亞投行三個(gè)國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)。這也就決定了，中國(guó)的金融改革必須在更廣闊的視野和框架下運(yùn)行。以前的金融改革，主要是在如何與國(guó)際慣例接軌的主線上進(jìn)行，在推出“一帶一路”后，金融改革的命題已擴(kuò)大到既要與國(guó)際慣例接軌，又要改進(jìn)現(xiàn)行國(guó)際規(guī)則的不足之處兩個(gè)層面。

　　以亞投行為例，既要以開放主義的態(tài)度歡迎與世界銀行、亞開行等國(guó)際組織的合作，吸收其運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，也有必要在股權(quán)和投票權(quán)設(shè)置、廉潔和透明等方面，樹立更高標(biāo)準(zhǔn)，以此凸現(xiàn)自身的獨(dú)特價(jià)值。再比如，絲路基金采取的是類似私募基金式的運(yùn)行方式，能否建立起企業(yè)化、市場(chǎng)化、強(qiáng)調(diào)回報(bào)率的運(yùn)作方式，決定著絲路基金的發(fā)展前景，進(jìn)一步說(shuō)，決定著中國(guó)以更積極態(tài)度參與國(guó)際金融秩序共建的成果。

　　其價(jià)值還不僅限于這一點(diǎn)。在亞投行、絲路基金和金磚國(guó)家銀行建立的運(yùn)行范式，還可以反過(guò)來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)銀行體系內(nèi)部治理的短板，轉(zhuǎn)化為金融改革的新動(dòng)能。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)及其服務(wù)的企業(yè)，已經(jīng)大規(guī)模進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，接受國(guó)際市場(chǎng)從信用到內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的審視。作為中國(guó)產(chǎn)品的上游，金融機(jī)構(gòu)有必要率先讓自己的管理水平向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)看齊，甚至超過(guò)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。如此，才能與中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化趨勢(shì)合拍。在這個(gè)意義上，中國(guó)倡導(dǎo)組建的新型多邊金融機(jī)構(gòu)，為國(guó)內(nèi)的金融改革設(shè)定了新標(biāo)尺。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)的國(guó)際空間，共同為金融改革提供著動(dòng)力，調(diào)適著金融改革的內(nèi)涵。這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。對(duì)于改革的主導(dǎo)者和參與者來(lái)說(shuō)，越能保持主動(dòng)改革的態(tài)勢(shì)，而不是被動(dòng)改革，就越能把握金融改革的方向，將近期訴求和遠(yuǎn)期訴求融合起來(lái)，防止改革走偏。可喜的是，從近期貨幣政策調(diào)整的手法和相關(guān)領(lǐng)域的改革部署看，金融改革并沒(méi)有停滯，而是在持續(xù)推進(jìn)。這讓我們有理由相信，從利率市場(chǎng)化走完最后一公里，到資本項(xiàng)目可自由兌換，都已近在眼前。