●在收入增速減緩、償債壓力較大的情況下，地方政府支出能力受到較大約束，制約了穩(wěn)增長的能力。實(shí)施債務(wù)置換，對(duì)提高地方政府投資能力、更有效地穩(wěn)增長將發(fā)揮更加直接的作用。

　　●美聯(lián)儲(chǔ)通過QE能直接向市場注入流動(dòng)性，而我國債務(wù)置換計(jì)劃并不直接增加社會(huì)流動(dòng)性，只是將原有的短期債務(wù)置換成長期債券。

　　●債務(wù)置換是以“時(shí)間換空間”，創(chuàng)造性地解決當(dāng)前困局的重要舉措，未來順利進(jìn)行債務(wù)置換，要兼顧解決當(dāng)前問題和促進(jìn)中長期改革，特別要重視相關(guān)配套政策和制度的供給。

　　中國銀行國際金融研究所宏觀主管周景彤近日接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者專訪表示，隨著江蘇省成功發(fā)行首批地方債，我國地方債務(wù)置換和債券發(fā)行終于拉開序幕。債務(wù)置換是我國地方財(cái)政收支壓力上升、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大等背景下，政府創(chuàng)造性地紓解當(dāng)前財(cái)政困局和穩(wěn)增長的重要舉措。我國債務(wù)置換與近年來西方國家實(shí)施的量化寬松（QE）政策有本質(zhì)區(qū)別，不應(yīng)將兩者簡單地類比甚至等同。債務(wù)置換對(duì)地方政府、商業(yè)銀行和債券市場有不同的影響。下一步，促進(jìn)地方債務(wù)置換順利進(jìn)行要兼顧解決短期問題和促進(jìn)中長期改革，堅(jiān)持積極穩(wěn)妥原則，加快信息披露、審計(jì)、信用評(píng)級(jí)等諸多制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　創(chuàng)造性解決當(dāng)前財(cái)政困局

　　2015年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部下發(fā)了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定的、截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。地方債務(wù)置換其實(shí)就是指在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來地方政府的短期、高息債務(wù)（包括銀行貸款、BT、城投債、信托融資等）換成中長期、低成本的地方政府債券。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的53.8%，各地區(qū)的債券置換額度按照各地2015年到期債務(wù)和全國統(tǒng)一比例（53.8%）進(jìn)行測(cè)算和分配。

　　周景彤表示，債務(wù)置換是以“時(shí)間換空間”，創(chuàng)造性解決當(dāng)前財(cái)政困局的重要舉措。首先，債務(wù)置換有助于減輕地方政府償債壓力、緩釋財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　他說，隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)整，地方政府財(cái)政收入增速大幅下降，2015年前4個(gè)月地方財(cái)政收入同比增速從過去的兩位數(shù)降低到7.7%，比去年同期放緩3.6個(gè)百分點(diǎn)，國有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比下降38.2%。在收入增速降低情況下，新預(yù)算法、43號(hào)文的出臺(tái)和實(shí)施也使得地方政府難以通過平臺(tái)公司和非標(biāo)融資獲取資金。同時(shí)，地方政府債務(wù)以貸款、建設(shè)-轉(zhuǎn)讓（BT）、信托、城投債等為主，舉債主體主要是融資平臺(tái)公司，由于無法享受高信用等級(jí)，融資成本普遍高于政府債券利率，地方政府債務(wù)償還壓力較大。2014年，全國地方政府到期債務(wù)占地方收入的比重為18.6%，其中部分地區(qū)到期債務(wù)量占當(dāng)年的收入比重較高，最高達(dá)到76.3%。在經(jīng)濟(jì)下行壓力大，財(cái)政收入大幅放緩背景下，財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，債務(wù)置換能有效緩解當(dāng)前面臨的不斷增大的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，債務(wù)置換是提高地方政府公共投資能力和穩(wěn)增長的需要。最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力還在增大，4月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、零售銷售同比增長均不及預(yù)期。此外，4月出口同比下降6.4%，進(jìn)口下滑16.2%，為連續(xù)第四個(gè)月以兩位數(shù)速度下滑。5月匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）初值僅49.1，依然在榮枯線以下。由于制造業(yè)和房地產(chǎn)投資雙雙減速，政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資成為穩(wěn)增長的關(guān)鍵。2015年4月，在制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資增速降至10%以下的同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增速仍保持在20%以上，地方政府財(cái)政支出累計(jì)同比增長13.9%，比同期收入增速高6.2個(gè)百分點(diǎn)。在收入增速減緩、償債壓力較大的情況下，地方政府支出能力受到較大約束，制約了穩(wěn)增長的能力。實(shí)施債務(wù)置換，對(duì)提高地方政府投資能力、更有效地穩(wěn)增長將發(fā)揮更加直接的作用。

　　第三，債務(wù)置換也有助于促進(jìn)地方政府債務(wù)規(guī)范化、透明化，更好地落實(shí)新預(yù)算法。周景彤認(rèn)為，去我國地方政府借債的一個(gè)大問題在于舉債規(guī)模、用途以及償債資金來源等均游離在監(jiān)管之外，各級(jí)政府財(cái)力和事權(quán)的不匹配更是加大了地方政府隱性負(fù)債的沖動(dòng)。債務(wù)置換能夠提高存量債務(wù)的透明度，一方面便于對(duì)地方政府存量債務(wù)進(jìn)行監(jiān)督，防范違約風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有利于向全面規(guī)范、公開透明的預(yù)算管理制度過渡，促進(jìn)財(cái)稅體制改革。

　　與美國QE政策有本質(zhì)區(qū)別

　　周景彤強(qiáng)調(diào)，我國債務(wù)置換與美國等發(fā)達(dá)國家的QE政策有本質(zhì)區(qū)別。他說，市場許多人將這次債務(wù)置換稱之為中國版的QE。但事實(shí)上，我國地方政府存量債務(wù)置換計(jì)劃與美國擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的QE有顯著不同，主要表現(xiàn)在：

　　一是購買主體不同。美國QE政策中的購買主體是央行即美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買機(jī)構(gòu)債和抵押支持證券（MBS）等向市場投放流動(dòng)性，其結(jié)果會(huì)引起央行資產(chǎn)規(guī)模的大幅增加。例如，經(jīng)過三輪QE，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模由2008年10月末的1.97萬億美元增加到2014年10月的4.49萬億，增長了2.28倍，其中持有美國國債由4765億美元增加到24616億美元，更是增長了5.17倍。我國債務(wù)置換計(jì)劃中購債主體不是央行即人民銀行，而主要是商業(yè)銀行、信托、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，其并不直接影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表，購買的標(biāo)的是地方債。我國《中國人民銀行法》第29條也明確規(guī)定：人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。

　　二是對(duì)市場流動(dòng)性影響不同。周景彤介紹說，美聯(lián)儲(chǔ)通過QE能直接向市場注入流動(dòng)性，而我國債務(wù)置換計(jì)劃并不直接增加社會(huì)流動(dòng)性，只是將原有的短期債務(wù)置換成長期債券。雖然近期公布的《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（以下簡稱《通知》）提出“地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍”，“符合條件的地方政府債券，按中國人民銀行規(guī)定，可納入部分貨幣政策操作的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并可按規(guī)定開展回購交易”，但這更多的還是為了地方債置換的順利進(jìn)行而做的制度安排，受債券持有者和央行行為的影響，其并不會(huì)直接向市場大規(guī)模釋放流動(dòng)性。

　　三是政策目的也不完全相同。美國等國的QE主要是在短期利率接近于零、市場陷入“流動(dòng)性陷阱”和價(jià)格型貨幣政策工具（利率）無效的情況下，通過向市場投放流動(dòng)性來力圖壓低長期利率即使利率期限結(jié)構(gòu)平緩化，降低社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，刺激投資消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長。而債務(wù)置換是為了將高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)、低利率的長期債券。盡管穩(wěn)增長是其中一個(gè)目的，但主要目的在于降低地方政府負(fù)擔(dān)，化解短期違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，促進(jìn)財(cái)稅體制改革。

　　對(duì)商業(yè)銀行影響有利有弊

　　對(duì)于此次債務(wù)置換，在周景彤看來，對(duì)地方政府、商業(yè)銀行和其他相關(guān)市場主體均會(huì)帶來一定的影響，但影響的方向和大小有差異。

　　第一，債務(wù)置換直接利好地方政府。通過將高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)、低利率的長期債券，可以減少地方政府的利息支出。根據(jù)財(cái)政部的測(cè)算，1萬億元的債務(wù)置換可以為地方政府減少400-500億元的利息負(fù)擔(dān)。這既能通過“時(shí)間換空間”，緩釋地方政府短期資金鏈斷裂引起的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，又能使地方政府能騰出部分資金用于其他支出，同時(shí)也能促進(jìn)存量債務(wù)的透明化、規(guī)范化，為向以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制過渡打好基礎(chǔ)。

　　第二，債務(wù)置換對(duì)商業(yè)銀行影響是多方面的。周景彤解釋說，一方面，銀行資產(chǎn)由原有的高利率融資平臺(tái)貸款轉(zhuǎn)換為低收益率的債券，銀行收益會(huì)有一定損失。這也是江蘇省原定于4月23日發(fā)行首批置換債券被推遲的原因之一。當(dāng)然，由于這次債務(wù)置換屬于到期置換，與2011年希臘債務(wù)危機(jī)時(shí)的提前置換相比，對(duì)債權(quán)人的負(fù)面影響會(huì)相對(duì)小一些。另一方面，原有債權(quán)的期限由短期變?yōu)殚L期，使得銀行的資產(chǎn)期限總體延長，在負(fù)債期限不變的情況下，可能會(huì)導(dǎo)致銀行借短貸長的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　與此同時(shí)，債務(wù)置換對(duì)銀行也有有利的方面。其一，雖然債務(wù)置換會(huì)導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)收益有所降低，但是相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之下降。其二，與銀行貸款等不同，地方債券未來將可以在市場上交易，具有較好的流動(dòng)性。其三，改變銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高了銀行的資本充足率。

　　市場的影響長短不一。短期看，可能帶來長期債券的供給增大和市場流動(dòng)性緊張。一是長期債券供給偏大。從期限看，2015年第一批置換債券的額度的定向承銷發(fā)行，要求在8月31日前完成，這意味著每月要多供給近幾千億元的地方債。二是地方債發(fā)行恐導(dǎo)致短期市場流動(dòng)性緊張，進(jìn)而使資金收益率曲線出現(xiàn)平坦化。從長期看，地方債務(wù)置換對(duì)債市、股市都是利好。因?yàn)榈胤絺鶆?wù)置換后，再融資需求下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著降低；同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中這種具有隱性擔(dān)保的高收益資產(chǎn)供給將迅速減少。

　　重視配套政策和制度供給

　　周景彤表示，既然債務(wù)置換是以“時(shí)間換空間”，創(chuàng)造性地解決當(dāng)前困局的重要舉措，那么未來順利進(jìn)行債務(wù)置換，就要兼顧解決當(dāng)前問題和促進(jìn)中長期改革，特別要重視相關(guān)配套政策和制度的供給。

　　首先，針對(duì)債務(wù)置換的配套政策要及時(shí)跟上。他說，債務(wù)置換是應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜局面的有力舉措。在債務(wù)置換過程中，一是要堅(jiān)持市場化取向，逐步放寬對(duì)投資者的限制，避免拉郎配。二是不斷提高置換債券的流動(dòng)性，債券缺乏流動(dòng)性是不具有可持續(xù)性的。

　　其次，債務(wù)置換要同時(shí)堅(jiān)持積極和穩(wěn)妥原則。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，地方政府債務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)上升，因此要加快推進(jìn)存量債務(wù)置換工作，及時(shí)降低地方政府還本付息壓力，提高財(cái)政支出能力。但同時(shí)要強(qiáng)調(diào)穩(wěn)妥，一是充分考慮市場容量和承受力，把握好節(jié)奏，避免節(jié)奏太快造成發(fā)行失敗或者市場劇烈波動(dòng)。二是在對(duì)地方政府債務(wù)全面評(píng)估的基礎(chǔ)上進(jìn)行整體規(guī)劃，建立全口徑債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)管，摸清各地區(qū)債務(wù)償還壓力，測(cè)算債務(wù)置換后的資金需求，明確置換債務(wù)的還款資金來源，對(duì)近期債務(wù)置換和長期債務(wù)償還進(jìn)行全面的統(tǒng)籌規(guī)劃。

　　再次，建立市場化的地方債券評(píng)級(jí)和定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。同時(shí)，要擴(kuò)大國債和企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模，豐富債券的期限和品種，建立有效的收益率曲線。地方政府債券評(píng)級(jí)是債務(wù)置換、完善地方舉債融資機(jī)制的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，相關(guān)部門要高度重視和完善地方債券信用評(píng)級(jí)工作，評(píng)級(jí)結(jié)果能夠真實(shí)反映各地債券的風(fēng)險(xiǎn)、期限和市場供求，避免“走過場”。

　　最后，理順中央與地方財(cái)稅關(guān)系，推進(jìn)財(cái)稅體制改革。他說，債務(wù)置換解決的是短期債務(wù)償還問題，只是以“時(shí)間換空間”將還債壓力推遲，從長遠(yuǎn)來看，要從根本上解決地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是要推動(dòng)財(cái)稅體制改革。