●巴菲特說，“沒有公式能判定股票的真正價值，唯一方法是徹底了解這家公司�！钡�，“你可以知道且又重要的信息在整個已知的信息中只占極小的百分比！”偶然性、非理性的因素會在很大程度上影響甚至決定著企業(yè)發(fā)展，這些都是不可預(yù)測的。
●因為上市公司進(jìn)行股權(quán)收購涉及到的體量大、影響主體眾多，因此形成了一套相對完整的規(guī)則去分配股權(quán)定價的風(fēng)險，防止利用重大資產(chǎn)重組侵害投資者權(quán)益。目前這些規(guī)則主要體現(xiàn)在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中。
●對投資者權(quán)益的保護(hù)不能過度依賴監(jiān)管部門“善良家長”式的作為，不能因為監(jiān)管部門背書就覺得安全了，更不能因為監(jiān)管部門近來的“有為”而強(qiáng)化審批以期讓其更有為。“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的既定思路應(yīng)當(dāng)堅持下去。
樂視網(wǎng)98億元收購樂視影業(yè)的預(yù)案引來監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注，深交所發(fā)出重組問詢函，要求樂視網(wǎng)結(jié)合近期市場可比交易、同行業(yè)可比上市公司情況，補(bǔ)充披露本次交易評估增值率、市盈率水平的合理性。另外，要求樂視網(wǎng)結(jié)合標(biāo)的公司目前經(jīng)營業(yè)績、業(yè)務(wù)拓展情況、核心競爭力及可持續(xù)性、市場可比交易的業(yè)績預(yù)測情況對比等，補(bǔ)充披露本次交易業(yè)績承諾金額的可實現(xiàn)性。
無獨(dú)有偶，在萬達(dá)院線購買萬達(dá)影視的預(yù)案披露后，深交所也發(fā)出了重組問詢函，要求萬達(dá)院線結(jié)合可比公司和可比交易情況，對交易標(biāo)的預(yù)估值和交易作價的合理性。另外，也要求萬達(dá)院線結(jié)合交易標(biāo)的所處行業(yè)發(fā)展、業(yè)務(wù)開展等情況，說明業(yè)績承諾的依據(jù)和合理性。
無論是樂視網(wǎng)收購樂視影業(yè)，還是萬達(dá)院線收購萬達(dá)影視，都是上市公司收購關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)，而引起關(guān)注的都是被收購的關(guān)聯(lián)公司股權(quán)的定價問題。這里，涉及到股權(quán)定價的一系列問題，還得從源頭來探討才有意義。
股權(quán)定價的難度
所謂的股權(quán)定價，本質(zhì)上是對企業(yè)未來盈利能力的定價。股權(quán)定價一直是投資領(lǐng)域的難題，至今無解，也將永遠(yuǎn)無解，尤其是對于成長中的公司而言。
巴菲特曾說，“沒有公式能判定股票的真正價值，唯一方法是徹底了解這家公司�！倍土私夤径�，他又說，“有兩種信息：你可以知道的信息和重要的信息。而你可以知道且又重要的信息在整個已知的信息中只占極小的百分比！”黑天鵝事件會不停出現(xiàn)，偶然性、非理性的因素會在很大程度上影響甚至決定著企業(yè)發(fā)展，這些都是不可預(yù)測的。
雖然如此，錢要投出去，企業(yè)要發(fā)展，于是還是要對股權(quán)定個價，于是出現(xiàn)了諸多方法定價股權(quán)，例如，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、相對價值法、重置成本法。這些方法有助于對股權(quán)進(jìn)行定價，利用這些方法分析對企業(yè)有一個相對正面的評價，那么這個企業(yè)的基本面是好的，具備成為一個有發(fā)展?jié)摿Φ墓镜臈l件，甚至是很有可能成為一家成功的公司。
股權(quán)價值有極大的不確定性，但是，仍然是一個可以在一定程度上進(jìn)行預(yù)測的行為。對股權(quán)進(jìn)行定價，是一門藝術(shù)，是結(jié)合了財務(wù)、法律、心理、社會、管理、行業(yè)等知識的組合，其中既有技術(shù)性的手段，也包括商業(yè)直覺，更有賭運(yùn)氣的成分。這是其不同于賭博的最大之處，也是投資大師有別于算命先生之處。
對上市公司購買股權(quán)進(jìn)行規(guī)制的規(guī)則
因為上市公司進(jìn)行股權(quán)收購涉及到的體量大、影響主體眾多，因此形成了一套相對完整的規(guī)則去分配股權(quán)定價的風(fēng)險，防止利用重大資產(chǎn)重組侵害投資者權(quán)益。目前這些規(guī)則主要體現(xiàn)在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下稱《管理辦法》）中。歸納起來，包括以下方面：
最終承擔(dān)風(fēng)險和收益的主體擁有最終決策權(quán)
目前，在上市公司購買股權(quán)的過程中，主要承擔(dān)風(fēng)險的是上市公司的股東和被收購公司的股東。無論其它人如何評論，最終的風(fēng)險或收益都是由股東來承擔(dān)的，因此，最終的決策權(quán)必須交給他們。基于上述考慮，2015年證監(jiān)會以“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”為理念，取消對上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批，將決策權(quán)交給投資人。
對上市公司股東而言，其決策方式有兩個，一是用手投票，一是用腳投票。也就是說，如果認(rèn)為被收購公司的股權(quán)估值過高，可以在股東大會上投票反對；如果認(rèn)為投票反對不足以影響表決結(jié)果，可以拋售股票，退出這個游戲。
完整、詳細(xì)、真實披露信息
上市公司股東擁有最終決策權(quán)，并且承擔(dān)最終的后果，但是供其決策的信息應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整�！豆芾磙k法》第四條規(guī)定：“上市公司實施重大資產(chǎn)重組，有關(guān)各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。”
為了保證相關(guān)信息的真實性與可信性，《管理辦法》還要求中介機(jī)構(gòu)（如獨(dú)立財務(wù)顧問、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等）充分參與，為所披露的信息背書，從而保障信息披露的規(guī)范性和真實性；監(jiān)管部門可以發(fā)出重組問詢函，要求上市公司對其關(guān)注的問題予以回復(fù)，從而使得核心的負(fù)面信息也能夠得到披露。
就關(guān)聯(lián)交易要求交易相對方業(yè)績補(bǔ)償條款
業(yè)績補(bǔ)償條款，又稱對賭條款，是在PE投資時經(jīng)常運(yùn)用的條款，《管理辦法》引入了這一制度。對于交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的，《管理辦法》第三十五條規(guī)定，“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的……交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議”。
總體上來說，在對上市公司收購其它公司股權(quán)的重大資產(chǎn)重組行為進(jìn)行規(guī)制的總體方向是：在完善、強(qiáng)化信息披露義務(wù)的基礎(chǔ)上，尊重投資人的決策權(quán)，同時，對于涉及關(guān)聯(lián)交易的，進(jìn)行特別規(guī)制，以防止出現(xiàn)不正當(dāng)?shù)睦孑斔汀?/p>
上市公司收購股權(quán)的亂象
雖然目前上市公司收購其它公司的股權(quán)定價規(guī)則借鑒了發(fā)達(dá)國家的成熟作法，總體規(guī)制思路是正確的，但是，在實踐中，上市公司收購其它公司仍然亂象叢生。
資產(chǎn)重組活動只是為了擺脫困境
有些上市公司可能存在困境，需要利用重組來使自己擺脫困境，例如“退市概念股”以及業(yè)績不達(dá)標(biāo)面臨被停牌甚至是終止上市的公司。有的被收購公司可能面臨困境，最常見的是與PE投資人之間的對賭協(xié)議的履行風(fēng)險，一旦履行對賭協(xié)議，被收購公司的股東可能要面臨被清除出公司的風(fēng)險。在此情況下，被收購公司的股東就希望通過被上市公司收購解決自己的暫時困境。為了獲得高估值，沖利潤、隱成本、許業(yè)績等手段就在所難免。
將資產(chǎn)重組活動作為權(quán)宜之計，必然在未來的業(yè)績上難有持續(xù)發(fā)展。經(jīng)過統(tǒng)計，多數(shù)上市公司在資產(chǎn)收購后一兩年內(nèi)業(yè)績有明顯提升，但過了這一期間，就明顯下滑，回復(fù)到重組前的狀態(tài)，這主要是交易相對方要滿足業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的要求，為避免承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償責(zé)任。但是有一些被收購公司的業(yè)績連業(yè)績補(bǔ)償期間的要求都滿足不了，有的甚至停牌時間一長就“露餡”，以至不得不終止重組。
業(yè)績補(bǔ)償條款難落實
據(jù)統(tǒng)計，2015年就有527家A股公司在并購時附帶業(yè)績承諾。同時，數(shù)據(jù)也顯示，去年有107家公司業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，其中有23家達(dá)標(biāo)率甚至不足10%，更有甚者重組標(biāo)的嚴(yán)重虧損，從而引發(fā)了業(yè)績補(bǔ)償條款落實問題。
有些上市公司的業(yè)績補(bǔ)償條款得到了履行，如被收購的北京億起聯(lián)的原股東王新、李勇將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞菅a(bǔ)償給久其軟件。但是，許多上市公司以市場、行業(yè)等不可預(yù)測為由修改了業(yè)績補(bǔ)償承諾。情節(jié)更惡劣的情形也屢見不鮮，總體上來講，業(yè)績補(bǔ)償條款的落實方面難如人意。
隱性關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重
雖然目前的規(guī)則對于關(guān)聯(lián)交易有著一整套規(guī)則予以規(guī)制，例如，披露時充分披露關(guān)聯(lián)關(guān)系，在表決上的回避表決，適用特定估值方法時必須簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議。實踐中，對于關(guān)聯(lián)交易也適用了這些規(guī)則。但是，目前的關(guān)聯(lián)交易的規(guī)則并不足以解決普遍存在的利益輸送行為。
在實踐中，為了規(guī)避對關(guān)聯(lián)交易規(guī)制的規(guī)則，與近親屬以外的親屬、好友（或者近親屬以外的親屬、好友控股、參股的公司）進(jìn)行交易的情形比比皆是。由于長期以來的親情、友情而積累的互相信任，使得彼此之間連個字據(jù)都不會有。而依據(jù)目前的法律規(guī)則（不僅中國如此，世界各國莫不如此），無從判斷構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
一旦存在隱性的關(guān)聯(lián)交易，就意味著所有的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管規(guī)則都失效了，雖然證監(jiān)會可以不斷地完善規(guī)則，但是，所有的規(guī)則都會為善意的商業(yè)行為留有空間，而這些空間，同時也是隱性關(guān)聯(lián)交易會充分利用的空間。果真如此的話，那么再多的規(guī)則都是枉然。
上市公司收購股權(quán)的未來預(yù)測
作為一個成熟的股市，上市公司收購其它公司總是層出不窮，股權(quán)定價總是要定的，對股權(quán)定價進(jìn)行規(guī)制是必要的。筆者嘗試對股權(quán)定價機(jī)制的未來進(jìn)行預(yù)測：
監(jiān)管部門作用凸顯但仍要堅持既定的思路
近日，對滬深交易所的事后監(jiān)管的作用，輿論是充分認(rèn)可的，《上海證券報》曾以“接不住的問詢函”為題頌揚(yáng)了“事中事后監(jiān)管的強(qiáng)光”。
就樂視網(wǎng)收購樂視影業(yè)過程中深交所出具的問詢函來說，其提出的高估值的合理性、業(yè)績補(bǔ)償條款的保障措施、明星低價獲取股份等問題以及其它技術(shù)性問題（但對股權(quán)定價影響巨大），可謂是招招致命。監(jiān)管部門保持這種責(zé)任心與專業(yè)素養(yǎng)，于投資者而言真是幸事。
但是，對投資者權(quán)益的保護(hù)不能過度依賴監(jiān)管部門“善良家長”式的作為，不能因為監(jiān)管部門背書就覺得安全了，更不能因為監(jiān)管部門近來的“有為”而強(qiáng)化審批以期讓其更有為。“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的既定思路應(yīng)當(dāng)堅持下去。
輿論監(jiān)督是正能量但應(yīng)有理有據(jù)
在樂視網(wǎng)收購樂視影業(yè)的過程中，輿論的力量發(fā)揮了很大的影響力，微信公眾號“港股那點事”連續(xù)發(fā)出多篇文章質(zhì)疑樂視網(wǎng)收購樂視影業(yè)，許多傳統(tǒng)媒體也發(fā)出多篇有深度的文章。目前，樂視已經(jīng)起訴“港股那點事”的運(yùn)營方深圳格隆匯信息科技有限公司，朝陽法院已經(jīng)立案受理。
在上市公司信息披露的問題上，往往是上市公司和被收購公司共同講述一個美好故事，在一些情況下甚至可能是共同編制的騙局。上市公司和被收購公司往往運(yùn)用很長時間來準(zhǔn)備素材，盡量做到美好而可信。“兼聽則明，偏信則暗”，投資者做出理性的投資，必須聽取一些質(zhì)疑的聲音，這些聲音是一個理性的市場所必須，應(yīng)當(dāng)為上市公司所容忍，即使其可能逆耳甚至嘈雜。
未來應(yīng)當(dāng)健全市場化的做空機(jī)制
雖然媒體的監(jiān)督有其必要性，并且能夠發(fā)揮一定的作用，但是，一個成熟的投資市場僅有這些是不夠的。
筆者認(rèn)為，做空機(jī)制可以成為股市上的“啄木鳥”，因為做空機(jī)制正好給予能夠挖掘出負(fù)面真相的機(jī)構(gòu)以營利的可能性，從而刺激其發(fā)現(xiàn)真相的動力。2011年，海外做空機(jī)構(gòu)（如香櫞、渾水）針對中國海外上市公司發(fā)起了做空潮，導(dǎo)致許多上市公司股價下跌。在專業(yè)做空機(jī)構(gòu)的虎視之下，上市公司在收購其它公司時必然會戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰，相信其信息會更加可信，其定價會更加審慎和公允。
目前，中國雖然引入了做空機(jī)制中的融資融券制度，但是，融資融券制度并未發(fā)揮出相應(yīng)作用。這一點可以理解，如果放任，那么只怕股市會血流成河，因為財務(wù)不規(guī)范、數(shù)據(jù)造假的公司太普遍了。但從長遠(yuǎn)來看，這一機(jī)制對于成熟的股市不可或缺。
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