隨著美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲罔顧世界經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險，一意孤行拉開了美元的加息之旅。這種狀況反映了現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在矛盾，即一方面美元是全球主導(dǎo)性國際貨幣，另一方面美元又是美國的主權(quán)貨幣。當(dāng)美國與世界經(jīng)濟(jì)周期變動出現(xiàn)反向變化時，美聯(lián)儲為維護(hù)本國利益所采取的貨幣政策，必然會損害包括中國在內(nèi)的其他國家的利益。
資本流出引發(fā)外匯儲備下降
美聯(lián)儲加息給中國經(jīng)濟(jì)帶來的危害之一是，通過助長資本流出，引發(fā)外匯儲備流失。一般來說，美聯(lián)儲加息會誘發(fā)新興市場國家的資本回流美國金融市場，從而導(dǎo)致新興市場國家的金融危機(jī)。國際金融協(xié)會估計，在美元加息預(yù)期升溫的背景下，中國已經(jīng)連續(xù)25個月出現(xiàn)資本凈流出。資本流出引發(fā)人民幣貶值壓力，而為了阻止這一勢頭，中國央行不得不進(jìn)行買入人民幣和賣出外匯的干預(yù)，而這一干預(yù)又引起了外匯儲備的下降。
不過，在評價美聯(lián)儲加息風(fēng)險的問題上，也有觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險趨于減弱而且已經(jīng)被市場消化，因此不宜過度強(qiáng)調(diào)。我認(rèn)為，這一判斷過于樂觀并有可能留下隱患。從目前的情況來看，美聯(lián)儲加息的步伐雖然有可能暫時減緩，但加息進(jìn)程才剛剛開始，因此我們必須做好準(zhǔn)備，打一場持久戰(zhàn)。
具體從以下幾方面來看，美聯(lián)儲加息的隱患遠(yuǎn)沒有消失：
第一，就歷史數(shù)據(jù)而言，在每一輪經(jīng)濟(jì)周期中，以美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為背景的美元加息和升值一般會延續(xù)5到10年的時間。本次美元加息起步于2015年12月，從時間上看才剛剛拉開序幕。另外，從以往經(jīng)驗來看，美元加息的溢出效應(yīng)并非出現(xiàn)在加息初期階段，而是出現(xiàn)在中期和后期階段。
第二，美元利率水平處于歷史底部，仍接近零利率水平，美元利率中長期仍存在上升的壓力。零利率是非常規(guī)狀況，回歸長期平均利率水平是美元的必然歸宿。
第三，中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，美元加息會加重我們面臨的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型通常伴隨經(jīng)濟(jì)增速和出口增速的下降。進(jìn)入2016年，我國股市和人民幣匯率不同程度上承受著市場預(yù)期惡化的風(fēng)險。在這一背景下，美元加息會對市場預(yù)期的惡化起到雪上加霜的作用。
由此來看，未來美聯(lián)儲加息對中國金融市場形成的風(fēng)險不僅不會減弱，反而有繼續(xù)上升的可能性。
防范風(fēng)險可采取三個對策
防范美聯(lián)儲加息風(fēng)險是中國面臨的長期任務(wù)之一。為此，我們有必要采取以下幾方面的對策：
第一，在外匯儲備大幅度下降時期，央行應(yīng)該慎用降息政策。2016年下半年，美聯(lián)儲至少有一次降息，有可能進(jìn)一步誘發(fā)中國的資本流出和外匯儲備流失。屆時，如果我們的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不夠理想，央行將不得不啟用相對寬松的貨幣政策維穩(wěn)。2016年5月，我國通貨膨脹率下降到2%，通脹風(fēng)險的下降為未來降息政策打開了空間。但值得注意的是，5月外匯儲備下降的風(fēng)險再次抬頭。鑒于這一變化，未來是否降息需要觀察外匯儲備的變動情況。在外匯儲備下降幅度擴(kuò)大的情況下，央行應(yīng)該回避采用降息政策。
第二，加強(qiáng)對資本流出的監(jiān)管，采用市場化手段阻止資本流出。在特殊情況下，不排除對追求利差的投機(jī)資本加強(qiáng)管制。2016年5月，我國貿(mào)易收支維持499.8億美元的順差；但外匯儲備不增反減，下降279億美元。這一狀況表明，資本流出的規(guī)模大幅度超過貿(mào)易收支順差的規(guī)模。鑒于美聯(lián)儲加息的壓力將出現(xiàn)在中后期階段，因此為防患于未然，應(yīng)該提前制定防止出現(xiàn)大規(guī)模資本外流的預(yù)案。
第三，降低央行干預(yù)外匯市場的程度，以此阻止外匯儲備的下降趨勢。這個對策的代價是容忍較大幅度的匯率變動。因此，需要全面權(quán)衡人民幣匯率變化對經(jīng)濟(jì)的綜合影響。
我國外匯儲備的下降與以下兩個因素有關(guān)：一是資本流出形成人民幣貶值壓力，二是央行實施阻止人民幣貶值的市場干預(yù)。從理論上講，人民幣貶值有助于提高出口競爭力，但副作用是助長通貨膨脹風(fēng)險。因此，央行在多大的程度上能夠接受人民幣貶值，一定意義上取決于通脹壓力的大小。從國際經(jīng)驗和教訓(xùn)來看，如果外匯市場存在明顯的貶值壓力，貨幣當(dāng)局通過市場干預(yù)阻止本幣貶值的努力具有不可持續(xù)性。鑒于這一教訓(xùn)，學(xué)術(shù)界達(dá)成的基本共識之一是：當(dāng)一種貨幣面臨持續(xù)的貶值壓力時，貨幣當(dāng)局應(yīng)該借助匯率的市場化調(diào)整，讓外匯市場重新恢復(fù)供求平衡。
具體而言，匯率調(diào)整有兩種形式：一是由央行控制的漸進(jìn)式調(diào)整，這一調(diào)整會形成明確的市場預(yù)期，因此會誘發(fā)資本流出和外匯儲備的下降。二是借助市場調(diào)整實現(xiàn)一次性出清，盡可能讓市場供求決定匯率的變化。未來在美元升息的中后期階段，如果我們面臨較大的資本流出壓力，那么為了避免外匯儲備的大量流失，央行應(yīng)該考慮選擇第二種調(diào)整方式。
�。ㄗ髡邽樯虾Ｉ鐣茖W(xué)院國際金融貨幣研究中心主任）
