近日，市場焦點聚集于監(jiān)管層的政策變動，尤其是媒體所報道的銀監(jiān)會對商業(yè)銀行理財資金的業(yè)務(wù)監(jiān)管新政：為加強商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管，銀監(jiān)會最新起草的相關(guān)征求意見稿要求，商業(yè)銀行建立理財產(chǎn)品風險準備金制度，應(yīng)按季度從凈利潤中計提風險準備金；根據(jù)理財產(chǎn)品投資范圍，可以將商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)類理財和綜合類理財，綜合類理財產(chǎn)品可投資于非標準化債權(quán)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)，商業(yè)銀行開展基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)超過3年，且資本凈額不得低于50億元人民幣，方可從事綜合類理財業(yè)務(wù)；商業(yè)銀行理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資于境內(nèi)上市公司公開或非公開發(fā)行或交易的股票及其受（收）益權(quán)，不得直接或間接投資于非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)，私人銀行和高資產(chǎn)凈值客戶等除外。同時疊加證監(jiān)會、保監(jiān)會等對“防范金融風險”的立場表述，在可預(yù)期的未來一段時間，金融機構(gòu)去杠桿將是監(jiān)管政策的主要發(fā)力點。

　　若從更長周期來看，督促商業(yè)銀行等機構(gòu)去杠桿的政策是2013年若干監(jiān)管政策的延續(xù)，對業(yè)內(nèi)影響較大的有：2013年3月銀監(jiān)會出臺的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（又稱“8號文”），要求商業(yè)銀行理財產(chǎn)品均須與其所投資產(chǎn)一一對應(yīng)，對于之前達不到一一對應(yīng)要求的非標資產(chǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)比照自營貸款于年底前完成風險加權(quán)資產(chǎn)計量和資本計提；2014年5月，一行三會和外匯局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（又稱“127號文”），對同業(yè)業(yè)務(wù)期限和風險集中度提出明確要求，并且對買入返售和非標業(yè)務(wù)作出限制。同時，銀監(jiān)會亦對外發(fā)布了“127號文”的配套文件《規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（又稱“140號文”）。在經(jīng)歷了2011年以來理財資金瘋狂擴張和非標業(yè)務(wù)繁榮之后，2013年至今的諸多監(jiān)管政策均指向了“金融機構(gòu)去杠桿”的“防風險”底線。而在監(jiān)管政策的變動之下，往昔“非標不死，債券難興”的投資邏輯再次顯現(xiàn)。

　　在“非標不死，債券難興”的投資邏輯下，監(jiān)管政策從緊會驅(qū)使商業(yè)銀行的資金配置從高收益率的非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)向低收益率的債券，從而增強債券的需求。當前媒體所報銀監(jiān)會繼續(xù)強化對商業(yè)銀行理財資金投資于權(quán)益類和非標類資產(chǎn)的限制，依然是2013年以來將非標與債券作為資產(chǎn)配置“蹺蹺板”兩端的邏輯延續(xù)。但是，我們需要看到的是，商業(yè)銀行投資于非標資產(chǎn)和債券的邏輯并不相同：商業(yè)銀行投資于非標資產(chǎn)的模式是資產(chǎn)驅(qū)動，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置帶動負債增長，而增加對債券資產(chǎn)的投資則是負債增長帶動資產(chǎn)配置。在“缺資產(chǎn)”的背景下，商業(yè)銀行急需有與不斷增長的負債對應(yīng)的資產(chǎn)相匹配，因此新增負債將會“創(chuàng)造出”對債券的強勁需求。正因為非標和權(quán)益等資產(chǎn)配置與債券資產(chǎn)配置的投資邏輯并不相同，因此我們并不認為本次銀監(jiān)會等監(jiān)管層再次加強對商業(yè)銀行理財資產(chǎn)的限制會顯著提高債券投資的新增資金比例。非但如此，短期內(nèi)監(jiān)管政策方案和實施細節(jié)未能落地，反而會增強金融機構(gòu)現(xiàn)券持有的不確定性，畢竟在債券收益率已經(jīng)下行至前期低點之時，債券收益率的持券安全邊際已經(jīng)大幅收窄。

　　相對于限制理財資金投資標的范圍而言，我們認為，監(jiān)管政策的變動所引起的對資產(chǎn)流動性和風險溢價的要求的提高，才是引致債券投資新增需求的關(guān)鍵因素。就前者而言，我們已經(jīng)知道M1和M2的宏觀流動性剪刀差在不斷擴張，商業(yè)銀行的負債成本受貨幣供給充裕和存款活期化的影響而逐步下降，同時限制理財資金新政也將降低定期存款和理財產(chǎn)品預(yù)期收益率，2016年以來銀行理財產(chǎn)品收益率下行幅度黏滯于債券收益率的情形有望改變，流動性更高的債券資產(chǎn)或會得到商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的青睞；就后者而言，則如同市場分析，限制分級理財產(chǎn)品發(fā)行會對風險資產(chǎn)價格產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致風險偏好出現(xiàn)系統(tǒng)性回落，同時疊加2016年以來信用違約事件顯著增加，風險偏好系統(tǒng)性下降會加劇市場對風險溢價較低的利率債的新增配置需求。受到市場流動性和風險溢價引致的系統(tǒng)性風險偏好下降影響，債券資產(chǎn)的配置需求或會進一步抬升，債券收益率或直破前期低點。