●眾籌能夠為那些存在資金缺口的中小微企業(yè)提供資金支持，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)意項目，有助于提高就業(yè)率和促進經(jīng)濟增長。為此，許多國家通過修改證券法，為證券型眾籌的發(fā)展提供制度空間。
●應(yīng)在眾籌發(fā)行的核準(zhǔn)或注冊要求方面作出豁免規(guī)定，這需要由全國人大常委會對《證券法》作出修改。眾籌豁免的具體條件、對眾籌發(fā)行人和眾籌中介的規(guī)制要求，則可授權(quán)中國證監(jiān)會通過部門規(guī)章的形式予以確定。
●眾籌中介在平臺上建立交流渠道，保持開放、透明、中立的信息交流和討論，發(fā)揮“大眾的智慧”，低成本地實現(xiàn)減少欺詐和提高透明度的目標(biāo)，將會成為眾籌豁免發(fā)行制度成功的關(guān)鍵。
眾籌（Crowdfunding），是一種通過互聯(lián)網(wǎng)面向公眾募集小額資金的新型融資方式，能夠為那些存在資金缺口的中小微企業(yè)提供資金支持，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)意項目，有助于提高就業(yè)率和促進經(jīng)濟增長，因而得到了各國政府的鼓勵和支持。然而，當(dāng)通過眾籌進行融資的企業(yè)以股權(quán)或利息作為投資回報時，這一融資模式受到現(xiàn)行證券監(jiān)管體系的嚴(yán)格管制而失去了可行性。為此，許多國家通過修改證券法，為證券型眾籌的發(fā)展提供制度空間。
眾籌立法難題：如何界定和監(jiān)管
我國的眾籌立法也已提上日程。中國證監(jiān)會自2014年以來對股權(quán)眾籌行業(yè)進行了多輪行業(yè)調(diào)研，研究制定眾籌融資的監(jiān)管規(guī)則。國務(wù)院常務(wù)會議和國務(wù)院辦公廳文件中多次提出要“開展股權(quán)眾籌融資試點”，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》將股權(quán)眾籌界定為“非公開發(fā)行性質(zhì)”，這引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界的激烈爭論和批評。之后，中國人民銀行等十部委發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》將股權(quán)眾籌定位于“公開小額股權(quán)融資”，并明確由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)。2015年4月20日提請全國人大常委會第一次審議的《中華人民共和國證券法（修訂草案）》也認(rèn)可了“以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券”的方式。
從監(jiān)管機構(gòu)和評論者的意見可以看出，盡管眾籌立法已經(jīng)成為我國各界的共識并呼之欲出，但各界對證券型眾籌應(yīng)如何監(jiān)管乃至眾籌應(yīng)如何界定還存在較大分歧。
美國最早開始了證券型眾籌的立法探索， 2012年通過《工商初創(chuàng)企業(yè)促進法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案），證券交易委員會（Securities and Exchange Commission， 簡稱SEC）則在2015年10月30日通過了《眾籌條例》，以具體實施JOBS法案的眾籌豁免。美國《眾籌條例》的內(nèi)容、制定過程及其引發(fā)的爭議，為我國的眾籌立法提供了比較法上的借鑒與啟示。
美國眾籌立法的過程和經(jīng)驗
為了鼓勵證券型眾籌的發(fā)展，美國國會于2012年4月5日通過了JOBS法案，對眾籌融資所面臨的證券法瓶頸一一作出豁免。但JOBS法案的豁免并不能直接被發(fā)行人和中介所使用，法案的每一節(jié)均要求SEC制定相關(guān)細(xì)則以具體實施法案對證券型眾籌的豁免。根據(jù)JOBS法案的要求，《眾籌條例》主要從四方面對證券型眾籌予以規(guī)制：眾籌豁免的條件；對眾籌發(fā)行人的要求；對眾籌中介的要求；其他條款，包括不重要偏離（Insignificant Deviations）、轉(zhuǎn)售限制、報告義務(wù)的豁免等。
《眾籌條例》的努力與成就在于：首先，消除了JOBS法案中的模糊性表述，作出更加精細(xì)化和可操作的制度設(shè)計。例如，單個投資者投資于眾籌證券的限額。其次，《眾籌條例》彌補了法案的缺陷和空白。例如，JOBS法案并未要求中介在其平臺上提供交流渠道， SEC基于對立法目的的理解，彌補了這一缺陷，要求眾籌中介建立公開、開放的交流渠道。再次，《眾籌條例》在其權(quán)限范圍內(nèi)盡可能地減少了法案的復(fù)雜性和監(jiān)管成本。例如，《眾籌條例》允許中介信賴發(fā)行人和投資者的陳述，以滿足JOBS法案對中介采取減少欺詐風(fēng)險措施及對投資者資格進行核實的要求，除非其具有合理的理由質(zhì)疑該陳述的可靠性。
《眾籌條例》能夠?qū)Ρ娀I監(jiān)管作出上述完善，一方面是因為SEC作為一線的證券監(jiān)管者更加精通復(fù)雜的證券法律體系以及具體證券法律制度之間的關(guān)系，因而更適于對眾籌豁免作出精細(xì)化的制度設(shè)計；另一方面則歸功于規(guī)則制定過程中眾籌行業(yè)、中小企業(yè)以及學(xué)者的廣泛參與。
當(dāng)然，對《眾籌條例》也存在批評與爭議。主要批評是該監(jiān)管體系過于復(fù)雜、成本過高，這集中體現(xiàn)在對發(fā)行人的信息披露要求上。不過，對眾籌發(fā)行人應(yīng)規(guī)定多少披露義務(wù)是一個兩難的問題。披露要求過多會被批評為增加了初創(chuàng)企業(yè)的融資成本，而如果不進行有意義的信息披露，又會被批評為未能建立有效的保護投資者的機制。事實上，JOBS法案與《眾籌條例》對信息披露進行了較多的要求，也是考慮到初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)較高的失敗率和互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行中較多的欺詐而進行權(quán)衡的結(jié)果。
當(dāng)然，對《眾籌條例》的最終評價取決于其被市場主體接受的程度及其發(fā)揮的實際作用，而《眾籌條例》生效和實施的時間尚短，其實際運行效果還有待于進一步觀察。SEC表示，將建立跨部門工作小組對眾籌市場的發(fā)展和監(jiān)管持續(xù)關(guān)注，對發(fā)行人與中介的合規(guī)情況、發(fā)行人融資限額與投資者投資限額、欺詐情況、投資者損失及對投資者限額的遵守情況、中介采取的減少欺詐的措施以及二級市場交易情況等方面進行評估，并在《眾籌條例》生效后的三年內(nèi)就該規(guī)章對資本形成和投資者保護的影響提交報告。這將有助于對眾籌監(jiān)管方案作出及時而有效的調(diào)整。
美國《眾籌條例》對我國眾籌立法的啟示
通過對美國《眾籌條例》的制定、內(nèi)容及爭議問題的考察，我們可以發(fā)現(xiàn)其既有成功的經(jīng)驗，也有失敗的教訓(xùn)，還有待解的難題以及不確定的前景。我國的眾籌立法應(yīng)從現(xiàn)實國情出發(fā)，深入調(diào)研我國眾籌市場的現(xiàn)狀和市場主體的需求，同時也應(yīng)汲取美國《眾籌條例》的經(jīng)驗教訓(xùn)，并致力于解決眾籌監(jiān)管中的共同難題。
眾籌立法的主體及要求
我國現(xiàn)行《證券法》要求公開發(fā)行證券須經(jīng)核準(zhǔn)并符合相應(yīng)的條件，公開發(fā)行包括向不特定對象發(fā)行、向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人和采用廣告、公開勸誘和變相公開方式等。眾籌的“多人、小額”特征將被認(rèn)定為“公開發(fā)行”，而公開發(fā)行較高的條件與要求將會窒息眾籌的發(fā)展。
為此，應(yīng)將眾籌發(fā)行豁免于公開發(fā)行的核準(zhǔn)或注冊要求，這需要由全國人大常委會對《證券法》作出修改。至于眾籌豁免的具體條件、對眾籌發(fā)行人和眾籌中介的規(guī)制要求，則應(yīng)授權(quán)我國證券市場的一線監(jiān)管者——中國證監(jiān)會通過部門規(guī)章的形式予以確定。這是因為，眾籌監(jiān)管的具體規(guī)則涉及投資者保護與促進企業(yè)融資之間復(fù)雜而微妙的權(quán)衡，涉及不同的發(fā)行豁免制度之間的分工與配合，需要通過具體的技術(shù)性規(guī)則來實現(xiàn)投資者保護和促進企業(yè)融資兩大目標(biāo)。對這些復(fù)雜的技術(shù)性問題，證監(jiān)會具有更加豐富和專業(yè)的監(jiān)管經(jīng)驗和規(guī)則制定經(jīng)驗。此外，眾籌的商業(yè)模式仍然處于不斷變化和調(diào)整中，這就要求法律規(guī)則應(yīng)根據(jù)變化的市場情況進行評估和調(diào)整，證監(jiān)會發(fā)布規(guī)章的形式更為靈活和迅捷。
事實上，美國眾籌監(jiān)管的一大教訓(xùn)就是國會通過的JOBS法案對眾籌監(jiān)管的內(nèi)容過于詳細(xì)，SEC無權(quán)根據(jù)評論者的合理建議對法案的內(nèi)容作出修改，而國會修改法案或重新立法的成本過高，難以作出及時的修改。對此，我國眾籌立法應(yīng)避免美國在此問題上的失誤，應(yīng)在《證券法》中授權(quán)證監(jiān)會對眾籌豁免的具體條件制定規(guī)則，這也是2015年4月審議的《證券法（修訂草案）》所采取的思路。
與此同時，我國的眾籌立法應(yīng)借鑒美國《眾籌條例》制定過程中注重公眾參與、集思廣益的作法。目前證監(jiān)會在制定規(guī)章時，已經(jīng)開始注重向社會公開征求意見，并對規(guī)章制定的背景、目的和主要內(nèi)容進行說明。這一機制可進一步完善。
如何平衡投資者保護與促進企業(yè)融資的關(guān)系
眾籌立法的核心問題是平衡投資者保護與促進企業(yè)融資之間的關(guān)系，這也是證券立法的基本目標(biāo)。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，眾籌監(jiān)管必須面對的最大挑戰(zhàn)是如何在減少欺詐、提高透明度的同時，不過分增加發(fā)行人的披露成本。對這一兩難問題，傳統(tǒng)證券公開發(fā)行的規(guī)制方法是強制信息披露，但強制信息披露勢必會帶來相應(yīng)的成本。對初創(chuàng)期的中小企業(yè)來說，這些成本是其難以承受的。
美國的眾籌立法并未能夠很好地解決這一問題，對融資額相對較�。ㄈ�25萬美元以下）的發(fā)行人來說，規(guī)制成本使得該豁免實際上無法被使用，而對融資額相對較大的發(fā)行人來說，其本已有了更多可選擇的融資途徑。這對我國眾籌立法的啟示是，在設(shè)計眾籌豁免時須考慮與私募發(fā)行、小額發(fā)行的相互配合與銜接。鑒于較大金額的發(fā)行通�？赏ㄟ^私募發(fā)行等豁免制度予以豁免，宜將眾籌發(fā)行定位于金額較小的發(fā)行，同時降低投資者的投資限額，并減少信息披露的要求。這既可將眾籌發(fā)行與其他發(fā)行豁免制度所服務(wù)的發(fā)行人群體予以合理區(qū)分，又能降低眾籌發(fā)行的成本。
但是，強制信息披露和投資限額制度等規(guī)制方式并不能從根本上解決眾籌發(fā)行中的融資成本和投資者保護之間的矛盾，應(yīng)積極探索新型規(guī)制工具和治理機制，如被各界寄予厚望的互聯(lián)網(wǎng)信息交流機制�！侗娀I條例》要求眾籌中介在平臺上建立交流渠道，鼓勵并維持開放、透明、中立的信息交流和討論。這一信息交流機制如能成功發(fā)揮“大眾的智慧”、低成本地實現(xiàn)減少欺詐和提高透明度的目標(biāo)，將會成為眾籌豁免發(fā)行制度成功的關(guān)鍵。我國十部委發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》已將眾籌融資中介機構(gòu)平臺作為眾籌發(fā)行的必備要件，并鼓勵眾籌融資中介機構(gòu)對業(yè)務(wù)模式進行創(chuàng)新。未來的眾籌立法應(yīng)積極吸納眾籌中介采取的保護投資者、促進融資和控制風(fēng)險的最佳作法，通過多種治理機制促進眾籌的健康發(fā)展。
注重政策評估，及時調(diào)整方案
立法前應(yīng)進行經(jīng)濟分析與評估已經(jīng)成為各界的共識。然而，對眾籌豁免進行立法前評估的困難在于，證券型眾籌這一新型市場是需要由立法豁免創(chuàng)制產(chǎn)生的，在立法豁免生效前缺乏相關(guān)的市場數(shù)據(jù)，對立法豁免后各市場主體的行為模式，立法者則很難精確預(yù)測。因此，在某種意義上，眾籌的監(jiān)管和立法是一種“政策實驗”，監(jiān)管者和政策制定者應(yīng)該抱著學(xué)習(xí)者的心態(tài)，采取“邊做邊學(xué)”（Learning by Doing）的思路，加強立法后的政策評估和規(guī)制方案的調(diào)整。就此而言，美國SEC建立專門工作小組對市場和監(jiān)管進行持續(xù)關(guān)注并限期提交評估報告的作法，值得我國證券監(jiān)管者借鑒。
（作者單位：廈門大學(xué)法學(xué)院）
