目前無論是信貸資產(chǎn)證券化還是企業(yè)資產(chǎn)證券化，市場缺乏應(yīng)有活力，交投都有些清淡，其中一個重要原因便在于“管市場”思維下合格投資者200人上限不妥。資產(chǎn)證券化投資者上限需要松綁，這符合中央倡導(dǎo)的依靠簡政放權(quán)和創(chuàng)新來發(fā)展經(jīng)濟的精神實質(zhì)

　　監(jiān)管部門決定資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制之后，相關(guān)市場迎來了難得的發(fā)展機遇，引起不少投資者的關(guān)注。近日，首批“改制”后的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式發(fā)售。

　　資產(chǎn)證券化是創(chuàng)新型直接融資模式，其通過真實出售和破產(chǎn)隔離實現(xiàn)資產(chǎn)信用來代替主體信用進行融資，對于降低社會融資成本大有助益。但是，目前無論是信貸資產(chǎn)證券化還是企業(yè)資產(chǎn)證券化，市場缺乏應(yīng)有活力，交投都有些清淡，其中一個重要原因便在于“管市場”思維下合格投資者200人上限不妥。

　　200人標準的由來與公募、私募界分密切相關(guān)。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，證券發(fā)行對象累計超過200人即為公開發(fā)行。在此框架下，按照“非公即私”的思維慣性，2012年底頒布的《證券投資基金法》第88條規(guī)定，非公開募集基金應(yīng)當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過200人。我國監(jiān)管層將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品先驗性劃定為私募，也就有了發(fā)行和轉(zhuǎn)讓200人的上限。

　　200人上限是否合理，需要商榷。首先，200人上限并無多少理論依據(jù)。也就是說，現(xiàn)行任何國內(nèi)外法律法規(guī)都沒有合理解釋為什么是200人？事實上，200人也沒有多少經(jīng)驗支持。美國對私募合格投資者人數(shù)并無限制，滿足特定條件的發(fā)行企業(yè)可以向任意數(shù)量的合格投資者進行不受金額限制的私募發(fā)行。也就是說，私募盡管信息披露要求低，風(fēng)險較大，但限定風(fēng)險完全可以通過合格投資者標準來做到。我國對私募既加以合格投資者標準限制，又加以人數(shù)限制，雖然監(jiān)管顯得方便了，但實際上是容易造成先入者壟斷局面的重復(fù)限制。如果現(xiàn)有投資者既不想退出，又無力或不想增加投資，容易出現(xiàn)交易停滯：既得者壟斷交易權(quán)，潛在投資者難以進入，市場交投不能達到應(yīng)有的活躍度和吸引力，產(chǎn)品流動性差，融資成本高企。

　　即使法律框架短期難以修改或突破，但借鑒發(fā)達市場經(jīng)驗，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涵蓋范疇寬，完全可以分層適用不同募集方式。比如，高評級的應(yīng)收賬款類或信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于破產(chǎn)隔離、信用增級等措施，其安全性比普通債券更高，完全適合公募（或者像發(fā)達市場出現(xiàn)的有融資規(guī)模限制的“次公募”），公募也會有效促進市場化定價機制實現(xiàn)；部分風(fēng)險較高產(chǎn)品，如重整資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，或由于法律缺位無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的收益權(quán)證券化產(chǎn)品，以及僅通過資金監(jiān)管賬戶實現(xiàn)現(xiàn)金流隔離的資產(chǎn)支持票據(jù)等，可限于私募。

　　要限定資產(chǎn)證券化發(fā)行的風(fēng)險，完全可以通過投資者適當性標準或附加融資規(guī)模來進行，而不必是不具公平性的投資者數(shù)量限制。放松甚至取消合格投資者上限最大的好處，就是可以增強市場流動性和活力，增加對投資者的吸引力。實際上，突破投資者上限的做法已經(jīng)在實踐，如各種投資“傘形結(jié)構(gòu)”計劃就可以擴充投資者隊伍，雖然這實際上增加了交易成本。剛出臺的相關(guān)業(yè)務(wù)管理規(guī)定對符合條件的投資計劃，也不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)，這說明資產(chǎn)證券化投資者上限實在需要松綁，也符合中央倡導(dǎo)的依靠簡政放權(quán)和創(chuàng)新來發(fā)展經(jīng)濟的精神實質(zhì)。（本文來源：經(jīng)濟日報 作者：張漢斌）