最近十年，央行的公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)已取得很大進(jìn)展，但規(guī)模相對(duì)還比較小。要從存準(zhǔn)率等傳統(tǒng)工具向公開市場(chǎng)操作工具過渡和發(fā)展，則需要建設(shè)發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)，特別是突破短債市場(chǎng)的分割、增強(qiáng)票據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且有針對(duì)性地?cái)U(kuò)大短期國(guó)債產(chǎn)品的現(xiàn)券買賣規(guī)模

　　近日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在貨幣政策方面，再次強(qiáng)調(diào)改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。那么，該如何理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的內(nèi)涵？

　　首先，中央銀行作為銀行的銀行，主要職能之一就是制定和實(shí)行國(guó)家的貨幣政策。其次，貨幣政策要實(shí)現(xiàn)特定的最終目標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定，就需要調(diào)整一些中間目標(biāo)（如貨幣供應(yīng)量、長(zhǎng)期利率等），也需要運(yùn)用操作目標(biāo)變量（也稱為短期中間目標(biāo)，如基礎(chǔ)貨幣、短期利率等）�？梢�，中央銀行通過各種工具（如公開市場(chǎng)操作、存準(zhǔn)率、央行的貼現(xiàn)利率等）影響短期操作目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中間目標(biāo)的調(diào)整，再通過中間目標(biāo)的變化影響傳遞到最終目標(biāo)，這就是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基本內(nèi)涵。

　　不同國(guó)家擁有不同的金融體系，因此政策工具、操作目標(biāo)以及中間目標(biāo)對(duì)應(yīng)的變量或有不同。例如，短期市場(chǎng)利率既可以是中間目標(biāo)，又可以是政策工具：在有些國(guó)家的利率體系下，基準(zhǔn)利率由央行直接決定，央行可以直接宣布利率調(diào)整幅度，這時(shí)利率就是貨幣政策工具；在一些國(guó)家市場(chǎng)利率狀態(tài)下，央行可以通過存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作等工具來調(diào)控市場(chǎng)利率，這時(shí)利率就成了政策操作目標(biāo)。

　　從我國(guó)目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制現(xiàn)實(shí)情況來看，貨幣供應(yīng)量（如M2）是比較受重視的中間目標(biāo)。由于M2是基于基礎(chǔ)貨幣（基礎(chǔ)貨幣即現(xiàn)金加金融機(jī)構(gòu)在央行的存款準(zhǔn)備）派生而來（基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)），因此央行可以通過改變基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)來影響M2的變化，實(shí)現(xiàn)最終宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的調(diào)控。

　　事實(shí)上，如果短期內(nèi)貨幣乘數(shù)比較穩(wěn)定，此時(shí)貨幣供應(yīng)量的決定因素則是基礎(chǔ)貨幣。通過央行資產(chǎn)與負(fù)債業(yè)務(wù)的關(guān)系可以看到，我國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣投放大致有四種渠道：一是通過公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)買入證券或者開展逆回購(gòu)交易；二是以再貸款或再貼現(xiàn)等形式向商業(yè)銀行授信（SLF、MLF等本質(zhì)上是定向再貸款）；三是買入外匯資產(chǎn)；四是財(cái)政支出。

　　在這四個(gè)渠道中，從規(guī)模上看，我國(guó)央行目前基礎(chǔ)貨幣的投放渠道主要是買入外匯資產(chǎn)和再貸款形式，公開市場(chǎng)操作的規(guī)模還比較小。當(dāng)然，這與我國(guó)的匯率制度安排和金融市場(chǎng)發(fā)展階段有關(guān)系。不過，正是由于公開市場(chǎng)操作工具的規(guī)模占比小，目前市場(chǎng)上不易形成央行能夠完全主導(dǎo)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，這就導(dǎo)致央行難以形成價(jià)格型目標(biāo)調(diào)控模式，不得不依賴數(shù)量型手段對(duì)數(shù)量型目標(biāo)調(diào)控。此時(shí)，就又回到了法定存款準(zhǔn)備金率這個(gè)工具上面來。

　　然而，雖然調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率可以影響貨幣乘數(shù)，但是法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整并不必然影響基礎(chǔ)貨幣。另外，存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具還有其他缺點(diǎn)。一是太粗放，由于存款數(shù)量一般比較大，所以存準(zhǔn)率百分?jǐn)?shù)的調(diào)整容易造成貨幣供應(yīng)量的大起大落；二是缺乏靈活性，主要是存準(zhǔn)率只有上調(diào)和下調(diào)兩個(gè)方向，如果本期央行上調(diào)存準(zhǔn)率，但發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一段時(shí)間后卻面臨下行壓力，此時(shí)央行再下調(diào)存準(zhǔn)率，會(huì)讓公眾和市場(chǎng)認(rèn)為央行調(diào)控策略是否存在失誤，而且存準(zhǔn)率忽高忽低會(huì)給商業(yè)銀行和其他存款機(jī)構(gòu)帶來很大不確定性。

　　因此，隨著公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)的發(fā)展，多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家如今已經(jīng)很少使用存準(zhǔn)率作為貨幣政策工具。對(duì)我國(guó)來說，央行的公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)最近十年已取得了很大進(jìn)展，但規(guī)模相對(duì)還比較小。要從存準(zhǔn)率等傳統(tǒng)工具向公開市場(chǎng)操作工具過渡和發(fā)展，則需要建設(shè)發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)，特別是突破短債市場(chǎng)的分割、增強(qiáng)票據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且有針對(duì)性地?cái)U(kuò)大短期國(guó)債產(chǎn)品的現(xiàn)券買賣規(guī)模。特別是應(yīng)將央行與一級(jí)交易商的債券回購(gòu)交易為主發(fā)展為現(xiàn)券交易與回購(gòu)交易并重的模式（因?yàn)榛刭?gòu)交易主要調(diào)節(jié)利率波動(dòng)而現(xiàn)券交易才能調(diào)節(jié)利率趨勢(shì)），從而讓貨幣市場(chǎng)充分發(fā)揮短期流動(dòng)性供給的職能，只有這樣央行才能通過貨幣市場(chǎng)這個(gè)抓手實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)和快速調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的順暢。（作者張成思系中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授）

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