國(guó)際金融危機(jī)的影響持續(xù)深化，將全球經(jīng)濟(jì)拖入長(zhǎng)期停滯的泥沼。美聯(lián)儲(chǔ)在加息問題上的逡巡以及不久前英國(guó)的“脫歐”，更給全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇增加了不確定性。在這樣的國(guó)際背景下，今后一個(gè)時(shí)期我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)，將集中體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫(kù)存增加、企業(yè)困難加劇的風(fēng)險(xiǎn)將因此凸顯。與之對(duì)應(yīng)，今后一個(gè)時(shí)期我國(guó)主要的金融風(fēng)險(xiǎn)，將集中體現(xiàn)為杠桿率攀升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和不良資產(chǎn)增加。因此，密切結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去庫(kù)存和處理“僵尸企業(yè)”的步伐，以處理不良資產(chǎn)為抓手，穩(wěn)步“去杠桿”，防止債務(wù)問題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，應(yīng)成為我國(guó)今后一段時(shí)期金融工作的中心任務(wù)。

　　一、中國(guó)的杠桿率：總量及結(jié)構(gòu)

　　截至2015年底，我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會(huì)杠桿率（債務(wù)對(duì)GDP之比）為249%。與美、英、法、日等主要國(guó)家相比，這一水平并不算高。

　　在結(jié)構(gòu)上，居民部門的杠桿率為39.9%，金融部門為21%，政府部門為57.1%（含地方融資平臺(tái)債務(wù)17.7%），非金融企業(yè)為131%。通過國(guó)際比較可見：非金融企業(yè)杠桿率過高，是中國(guó)債務(wù)的一個(gè)尤為突出的問題。在企業(yè)債務(wù)中，國(guó)企部分占比高達(dá)65%�？梢哉J(rèn)為，國(guó)企杠桿率過高，是中國(guó)債務(wù)問題的一個(gè)關(guān)鍵所在。

　　需要特別指出，將融資平臺(tái)債務(wù)計(jì)入地方政府，在方法論上存在著一定缺陷。在中國(guó)，地方融資平臺(tái)及其債務(wù)的產(chǎn)生、功能和角色具有多樣性，其法律地位也不甚清晰。若強(qiáng)調(diào)它們與政府的關(guān)系，則可能忽略其作為企業(yè)法人的本身；若強(qiáng)調(diào)它們的獨(dú)立法人地位，則可能看漏其與地方政府千絲萬縷的聯(lián)系，以及由此產(chǎn)生的復(fù)雜特性和多重功能，亦難提供有效的監(jiān)管框架。為了從根本上約束地方融資平臺(tái)債務(wù)“野蠻生長(zhǎng)”，我們主張借鑒各國(guó)成熟的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)其政府發(fā)起、獨(dú)立法人、承擔(dān)部分公共功能、并在一定程度上實(shí)行市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的特征，可考慮專設(shè)“政府機(jī)構(gòu)債務(wù)”券種，并制定相關(guān)法律，明確專門機(jī)構(gòu)對(duì)之施以監(jiān)管，并由全國(guó)人大實(shí)施監(jiān)督。

　　二、中國(guó)尚不存在債務(wù)危機(jī)

　　國(guó)內(nèi)外關(guān)于中國(guó)債務(wù)問題的討論，大多集中于債務(wù)規(guī)模及其對(duì)GDP的比率（杠桿率）上。這種分析十分重要，也有其優(yōu)勢(shì)，如，數(shù)據(jù)比較充分，可以進(jìn)行跨國(guó)比較等，但也存在較大缺陷。首先，以存量（債務(wù)）同流量（GDP）相比，其經(jīng)濟(jì)意義比較模糊；其次，負(fù)債總有緣由，而且，債務(wù)資金的使用通常都還會(huì)有產(chǎn)出。因此，不聯(lián)系資產(chǎn)來分析債務(wù)，顯然失之片面。

　　聯(lián)系資產(chǎn)來分析債務(wù)，于中國(guó)尤為重要。如果說發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府從事債務(wù)融資，主要是彌補(bǔ)其公共消費(fèi)虧空、彌合養(yǎng)老體系缺口和進(jìn)行收入再分配，中國(guó)政府的債務(wù)融資則主要是為各類公共投資籌集資金。用途的不同，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果霄壤之別：債務(wù)資金用于消費(fèi)，則償債資金仍須另行籌措，這無疑會(huì)加重政府未來的負(fù)擔(dān)；而債務(wù)資金若用于投資，這些投資形成的資產(chǎn)便可能有現(xiàn)金流產(chǎn)生，并構(gòu)成償債的基礎(chǔ)。

　　截至2014年底，按寬口徑匡算，中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)227.3萬億元，主權(quán)負(fù)債124萬億元，資產(chǎn)凈值為103.3萬億元。按窄口徑匡算，即扣除行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)13.4萬億元，并以2014年的土地出讓金4萬億元替代當(dāng)年的國(guó)土資源性資產(chǎn)65.4萬億元，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)將由227.3萬億元減少到152.5萬億元，由此窄口徑的主權(quán)資產(chǎn)凈值為28.5萬億元。這些資產(chǎn)主要由外匯儲(chǔ)備、黃金等貴金屬儲(chǔ)備以及在全球主要資本市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)等高流動(dòng)性資產(chǎn)構(gòu)成。

　　在資產(chǎn)負(fù)債表的框架內(nèi)分析中國(guó)的債務(wù)，合乎邏輯的結(jié)論便是，中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)是小概率事件。退一步說，即便出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約，中國(guó)也可以在不對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成較大負(fù)面沖擊的條件下予以妥善處理。

　　我們說中國(guó)尚不存在債務(wù)危機(jī)，還有另外兩個(gè)重要原因。其一，中國(guó)一向以高儲(chǔ)蓄著稱，即便是在儲(chǔ)蓄率已有所下降的2015年，儲(chǔ)蓄率依然將近50%。這意味著，中國(guó)債務(wù)融資來源主要是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。統(tǒng)計(jì)顯示，外幣計(jì)價(jià)的外債只占總債務(wù)的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務(wù)/債權(quán)格局，使得我們可以不受外部干擾，平滑處理自己的債務(wù)。其二，中國(guó)是一個(gè)間接融資為主的國(guó)家，這使得中國(guó)債務(wù)的融資主要來自相對(duì)穩(wěn)定的銀行存款，而非波動(dòng)性很大的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金，這決定了中國(guó)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中于流動(dòng)性上，償債能力則位居其次。基于這種金融結(jié)構(gòu)，只要高儲(chǔ)蓄率得以延續(xù)并支撐著巨額的資金流動(dòng)，債務(wù)問題就很難演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)。

　　三、關(guān)鍵是要處理好不良債務(wù)

　　不能不加分析地將杠桿視為洪水猛獸。因?yàn)�，倚重�?duì)外融資，即從事杠桿操作，本就是工業(yè)社會(huì)正常運(yùn)行的題中應(yīng)有之義。因此，管理債務(wù)的要義，其實(shí)是保持債務(wù)的可持續(xù)性。

　　在微觀層面，可以使用“債務(wù)/息稅前利潤(rùn)”來衡量企業(yè)債務(wù)償付的能力及其安全性。換言之，只要企業(yè)仍在創(chuàng)造利潤(rùn)，且其規(guī)模大于債務(wù)支付，該債務(wù)便具有可持續(xù)性。在宏觀層面，一般用“債務(wù)/可付息收入流”來衡量債務(wù)的可持續(xù)性。由于涉及多主體，亦可對(duì)“可付息收入流”有不同的界定，衡量債務(wù)可持續(xù)性的方法可有多種，而且彼此間相互補(bǔ)充。最簡(jiǎn)化的衡量是“利率/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”，即將利息支付和經(jīng)濟(jì)增量相比較，這種分析認(rèn)為，只要債務(wù)支付的利率水平低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，使得運(yùn)用債務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支撐利息償還，債務(wù)便具有可持續(xù)性。另外經(jīng)常使用的就是“利息/債務(wù)保障率”，亦即國(guó)民儲(chǔ)蓄對(duì)債務(wù)余額之比。其基本含義是，對(duì)于國(guó)家而言，能用于支付利息的資財(cái)來自該國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄，因此，儲(chǔ)蓄對(duì)債務(wù)余額之比，可以有效衡量該國(guó)債務(wù)的可持續(xù)程度。無論如何衡量，我們需要看到的是，當(dāng)下，保證我國(guó)債務(wù)可持續(xù)的宏觀條件依然存在，但是，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，我國(guó)可承載的債務(wù)水平也在不斷下降。

　　倘若債務(wù)中出現(xiàn)不良，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無疑陡然增大。為了“擠掉”這些在過去粗放式增長(zhǎng)過程中產(chǎn)生的“水分”，我們需要拿出一些優(yōu)良資產(chǎn)來進(jìn)行沖抵。由此，國(guó)民財(cái)富便會(huì)有凈損失。顯然，可用于沖抵不良資產(chǎn)的優(yōu)良資產(chǎn)的規(guī)模，構(gòu)成債務(wù)承載能力的上限。前已述及，經(jīng)歷了30余年的高速增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)積累了巨額的凈財(cái)富，這構(gòu)成我們處理不良債務(wù)的深厚基礎(chǔ)。

　　四、“去杠桿”六途和“杠桿轉(zhuǎn)移”三法

　　在實(shí)踐上，去杠桿主要有6條途徑，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、造成通貨膨脹、用優(yōu)良資產(chǎn)沖銷不良債務(wù)、債務(wù)核銷、資產(chǎn)積累，以及現(xiàn)有金融資產(chǎn)價(jià)值重估。

　　仔細(xì)分析便不難看出，去杠桿的方法雖有數(shù)種，卻沒有一種能立竿見影，更沒有一種是無代價(jià)的；唯有扎扎實(shí)實(shí)地保持一定速度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即不斷做大杠桿率的分母，才是去杠桿的治本之道。然而，以目前的情況看，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不可避免要增加貸款和（或）增加赤字，而兩者均有提升杠桿率的副作用，這無疑陷我們于兩難之中。因此，在去杠桿和保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)之間尋找合適均衡點(diǎn)，是對(duì)我們智慧的極大考驗(yàn)。也正因如此，去杠桿將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，我們必須做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

　　現(xiàn)實(shí)中，我們還可在結(jié)構(gòu)層面，在不同主體之間對(duì)杠桿率進(jìn)行一定程度的調(diào)整，此即“杠桿轉(zhuǎn)移”。概括而言，央行承接、政府承接、債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化，是杠桿轉(zhuǎn)移的3條路徑。

　　央行和（或）政府承接，固然可免除某些部門杠桿率上升過快之虞，但絕不意味著這些債務(wù)已經(jīng)消失，其實(shí)質(zhì)，只是將問題推到了未來。因此，由央行或政府介入來推行杠桿轉(zhuǎn)移，必須處理好當(dāng)下和未來的關(guān)系。

　　實(shí)施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化更須謹(jǐn)慎。債轉(zhuǎn)股的對(duì)象機(jī)構(gòu)應(yīng)有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前景，必須有重整財(cái)務(wù)和治理機(jī)制的縝密計(jì)劃，必須有對(duì)債權(quán)人實(shí)施保護(hù)的安排。發(fā)展不良貸款的交易市場(chǎng),應(yīng)成為不良貸款證券化的前提條件。資產(chǎn)池的多樣化，不良貸款池的多樣化，債權(quán)人的積極參與，以及不良債券公司的重組等等，均屬推行不良資產(chǎn)證券化的重要條件�？傊�，在實(shí)施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化的操作過程中，必須嚴(yán)格遵循市場(chǎng)規(guī)則，在法治框架下組織實(shí)施，防止“僵尸企業(yè)”魚目混珠等行為發(fā)生，是其成功的要點(diǎn)。

　　五、具體操作務(wù)須把握要點(diǎn)、協(xié)調(diào)配合

　　就金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系而言，不良資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的過剩產(chǎn)能、過多的庫(kù)存以及“僵尸企業(yè)”。換言之，去產(chǎn)能、去庫(kù)存和清除“僵尸企業(yè)”，事實(shí)上同減債務(wù)、去杠桿和處置不良資產(chǎn)等，構(gòu)成同一塊硬幣的兩個(gè)側(cè)面。正因如此，實(shí)施去杠桿，在戰(zhàn)略層面，必須由中央作出邏輯清晰、協(xié)調(diào)配合的頂層設(shè)計(jì)。在操作上，則須強(qiáng)調(diào)如下5個(gè)要點(diǎn)：

　　第一，處理債務(wù)的過程應(yīng)當(dāng)同時(shí)成為深入推進(jìn)企業(yè)特別是國(guó)企改革的過程；第二，鑒于本輪債務(wù)處置的目的是改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，管理金融風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在去杠桿的過程中，應(yīng)當(dāng)同等對(duì)待國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)；第三，當(dāng)前中國(guó)正在全面深化改革，確立市場(chǎng)在資源配置過程中發(fā)揮決定性作用的體制機(jī)制，去杠桿的過程必須認(rèn)真落實(shí)黨的十八屆三中、五中全會(huì)精神，嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化原則；第四，中國(guó)正在全面深化法治建設(shè)，去杠桿的過程，必須認(rèn)真落實(shí)黨的十八屆四中、五中全會(huì)精神，嚴(yán)格堅(jiān)持“于法有據(jù)”的原則；第五，中國(guó)正致力于建設(shè)開放型經(jīng)濟(jì)體，我們的處置債務(wù)和去杠桿必須更加重視國(guó)際投資者的作用。因此，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的方向，提高債務(wù)處置的透明度和政策的可信度，應(yīng)成為必須遵循的原則。

　�。ū疚膩碓矗航�(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào) 作者：李揚(yáng)，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)）